Полiт.ua Государственная сеть Государственные люди Войти
12 декабря 2017, вторник, 02:04
Facebook Twitter LiveJournal VK.com RSS

НОВОСТИ

СТАТЬИ

АВТОРЫ

ЛЕКЦИИ

PRO SCIENCE

СКОЛКОВО

РЕГИОНЫ

Лекции

Корпоративное управление

Мы публикуем текст лекции профессора корпоративных финансов имени Фонда "Научный потенциал" Российской экономической школы Сергея Степанова, прочитанной 26 октября 2011 года в Лектории Политехнического музея Москвы в рамках курса «Финансы: Просто о сложном». Лекция организована Российской Экономической Школой.

Российская экономическая школа

Текст лекции

Всем добрый вечер! Сегодняшняя лекция будет посвящена корпоративному управлению как области экономической и финансовой науки. Прежде всего, я хотел бы сказать, что это такое как наука, т.к. понятно, что это имеет и практическое значение. Некоторые говорят, что корпоративное управление - это область корпоративных финансов, соответственно, это область финансов. Но на самом деле, это по сути даже ближе к микроэкономике, чем к финансам, и находится на стыке этих двух наук. Основной вопрос, на который пытается ответить эта область науки, - это как сделать так, чтобы инсайдеры компании (под ними я понимаю людей, которые имеют доступ к управлению активами компании, будь то менеджеры или крупные акционеры) возвращали деньги инвесторам. И чем больше, тем лучше. И если перефразировать по-другому, а мы увидим, что эти определения практически эквивалентны, то это вопрос о том, как минимизировать конфликт между этими самыми инсайдерами и аутсайдерами компании.

В чем состоит проблема? Люди, на самом деле, разные в следующем смысле. Есть люди, у которых есть деньги, но они не всегда понимают как создавать из них стоимость. Фактически они не понимают, как управлять – находить, создавать, управлять проектами, создавать стоимость; с другой стороны, есть специальные люди – со специальными знаниями и навыками, которые знают, как эту стоимость создать, но у них нет денег. И, казалось бы, есть простое решение – давайте первые (инвесторы) дадут деньги вторым (менеджерам), а менеджеры потом сделают какой-то хороший проект и вернут им прибыль за вычетом какого-то вознаграждения.

И вроде бы все нормально, но проблема в том, что как только менеджеры получили деньги, они могут захотеть и не отдавать их назад, или не все деньги отдать назад. И это может быть по разным причинам – банально, они могут просто украсть их, не обязательно украсть из кассы, а придумать всякие хитрые схемы, но, по сути, - увести часть денег себе в карман, или они могут вкладывать в какие-то проекты, которые им очень нравятся, но сами по себе они не являются самыми эффективными и, соответственно, не приносят наибольший доход инвесторам; они могут просто недостаточно прикладывать усилий, и, соответственно, прибыль компании будет меньше, и инвесторы что-то не дополучат назад. Почему это происходит? Потому что они не полные владельцы проекта, т.е. у них не полные права на все денежные потоки, которые проект или компания генерирует. Даже если вы предприниматель, и вы вязли кредит в банке, то, хотя формально вы вроде бы полный владелец проекта (у вас 100% акций), у вас вес равно есть кредит, и вы должны его вернуть. То есть, по факту не все денежные потоки идут вам. На предыдущей лекции, лекции Рубена Ениколопова про корпоративные финансы, он вам рассказал, что пока фирма работает нормально, пока нет угрозы банкротства, вы выплачиваете кредитору фиксированную сумму, но как только у фирмы проблемы и она может попасть под процедуру банкротства, то, сколько получат кредиторы, во многом зависит от ваших действий. Вы можете взять и увести активы куда-то быстренько, сделать искусственное банкротство, потом придти к кредиторам: «Извините, ребят, в бизнесе не повезло, не удался проект, поэтому вот на самом деле остался ноль», - а на самом деле деньги увели. Таким образом, есть проблема, что вы не являетесь поным владельцем денежных потоков и ваших активов, которыми вы управляете.

Что получается? Если инвесторы понимают, что такая проблема может быть, то они могут не дать денег. Вот это основная проблема – какие-то потенциально хорошие проекты могут не финансироваться из-за того, что инвесторы боятся, что менеджер не будет действовать в их интересах. Грубо говоря, у меня есть деньги, и я хочу вложить в какой-то бизнес, допустим, в ресторан. И я не знаю, как управлять этим рестораном, но у меня есть друг Вася, он знает, он уже в этом бизнесе поработал, и я ему говорю: «Давай я тебе дам 20% от прибыли как вознаграждение, а ты будешь управлять». И этот ресторан приносит 100 чего-нибудь в год. И Вася может подумать: «Дай-ка я 20% от этих 100 каким-то образом положу себе в карман, объявлю, что прибыль на самом деле 80, и еще получу свои 20% от прибыли.» Т.е. вместо своих 20, которые он получил бы, если бы действовал честно, он получит 20, плюс еще 20% от 80. Естественно, у него возникает соблазн так делать, и тогда я (инвестор) подумаю, что если есть такой риск, то я вообще не буду заниматься этим делом. И, соответственно, я не профинансирую этот проект. И вторая проблема – деньги могут инвестироваться не в самые лучшие, не в самые эффективные проекты, но те, которые нравятся менеджеру. Но главная проблема из этих двух, я бы сказал – это недостаток финансирования. И от этого страдает вся экономика в глобальном масштабе.

Общий вопрос я обозначил, но, в принципе, я бы выделил три частных вопроса, на которые отвечает наука корпоративного управления:

  1. Как должно быть устроено корпоративное управление – какие схемы, какие механизмы мы должны придумать, чтобы минимизировать конфликт интересов, потенциальную склонность менеджера действовать не в интересах акционеров?

  2. Почему они разные в разных странах и в разных компаниях? - вариации очень большие и между компаниями внутри одной страны, и между разными странами.

  3. Какова ценность корпоративного управления?

Многие говорят, что хорошее корпоративное управление очень важно, на самом деле можно померить, насколько это важно. Например, можно сравнить две компании, торгующиеся на рынке – у одной корпоративное управление хорошее, у другой – плохое, - и посмотреть, как цена их акций различается. Это сильно упрощено, все гораздо сложнее, но тем не менее. Я не буду освящать этот вопрос сегодня, но ценность у корпоративного управления есть, и она измеряется. Если вы возьмете, например, Россию и сравните компанию с лучшим и худшим корпоративным управлением, то разница будет в процентах, а может, и десятках процентов от стоимости того, как компании оцениваются на рынке.

В ходе лекции я собираюсь пройтись по списку механизмов корпоративного управления. Но для начала, я хочу сказать: почему используется тот или иной механизм зависит от того, какие конфликты характерны для той или иной страны. Механизмы – это ответы на конфликты, или потенциальные конфликты, характерные для той или иной среды. Считается что в Америке основной конфликт - это конфликт между менеджментом компании и огромным количеством мелких акционеров. И действительно, если вы посмотрите на типичную крупную американскую компанию, например, Microsoft, Билл Гейтс владеет всего несколькими процентами акций, и они все время уменьшаются каждый год – процентов 5-6-7 осталось у него. И все остальные менеджеры – еще 1-2%. А остальные акции распределены между миллионами инвесторов, где самые крупные – это фонды, институциональные инвесторы, у которых 2%, максимум – 3% акций. В такой компании возникает проблема координации. Акционеры доверяют менеджеру управление, а он в идеале максимизирует акционерную стоимость. Но реально акционерам довольно сложно скоординироваться, чтобы проконтролировать менеджера, и де-факто у менеджера появляется власть над управлением активами. Проблема координации - основной источник этого конфликта в Америке. Что касается континентальной Европы и практически всего остального мира – то основные конфликты – это конфликты между мелкими и крупными акционерами. Там сложилась такая ситуация, что структура собственности компании сильно сконцентрирована - как правило, есть один или два акционера, которые являются контролирующими, и за счет такой концентрации собственности проблема координации отпадает, теперь у вас есть крупные акционеры, у них есть и стимулы, и власть контролировать менеджера, проверять его транзакции и уволить без всякого промедления, если они посчитают нужным. С другой стороны, такой акционер может попытаться сделать какие-то действия, сделки, схемы, с помощью которых он будет фактически уводить деньги у остальных акционеров. Фокус сдвигается с конфликта акционеров и менеджера к конфликту «мелкие акционеры против крупных акционеров». В России фактически как в Европе, но есть свои нюансы. У нас конфликт такой же, но он острее. У нас правовая среда и защищенность акционеров хуже, чем в Европе. Кроме того, у нас есть интересные конфликты, которые связаны с особыми свойствами госкомпании, – это конфликты мелких акционеров с компанией, где контролирующий акционер - это государство, с их менеджерами. Всем нам известные ситуации с Навальным, Роснефтью, ВТБ и т.д. – это из этой серии. Кроме того, у нас есть конфликты между чиновниками и бизнесменами – не секрет, что у нас некоторые чиновники склоны просить бизнесменов поделиться своими денежными потоками или активами, экспроприация, грубо говоря, и это накладывает отпечаток на взаимоотношения крупных и мелких акционеров – о чем мы позже еще поговорим.

Почему так получилось? Почему в Америке конфликт между мелкими акционерами и менеджерами, а в Европе по-другому? Основная теория заключается в том, что когда у вас права мелких акционеров плохо защищены, то мелким акционером быть плохо, надо быть крупным акционером. Если вы мелкий акционер – вас могут обидеть – менеджер или крупный акционер, а если вы крупный акционер – вас не могут обидеть, если только государство, зато вы можете обижать мелких. И поэтому, есть ценность контроля, которую, кстати, можно измерить. Например, можно сравнить цену акций на рынке и цену этой же компании при купле-продаже крупного пакета акций, например, контролирующего. И понятно, что когда контрольный пакет ходит из рук в руки, продаются не только права на дивиденды, но и права на контроль. Разница между рыночной ценой акций в нормальный день на рынке и ценой в такого рода сделках может достигать десятков и сотен процентов. Чем хуже правовая защита миноритарных акционеров, тем больше эта премия за контроль. Фактически, структура собственности - это некий ответ на плохую защиту прав акционеров. Почему она плохая – это уже другой вопрос.

Теперь давайте поговорим непосредственно про механизмы. Есть некий список механизмов наиболее важных, я их сейчас перечислил. Я хочу про каждый поговорить - как он устроен и насколько он применим или неприменим в России и почему. Я буду говорить про все, кроме враждебных поглощений. Враждебные поглощения - это очень интересный механизм, но в России он не действует совсем. У нас есть рейдерские захваты, но это ничего общего не имеет с нормальными механизмами корпоративного управления. У нас собственность настолько сконцентрирована, что у нас почти в каждой компании есть какой-то контролирующий акционер или их коалиция, и в итоге враждебные поглощения путем скупки акций на рынке просто невозможны. Давайте я все же коротко расскажу. Если вы посмотрите на США, и возьмете какую-то компанию, например, Microsoft, понятно, что ее можно поглотить – может придти человек со стороны, сделать предложение всем акционерам о продаже ему всех акций, собрать контрольный пакет и таким образом получить контроль. И смысл этого механизма, механизма защиты мелких акционеров таков: если менеджмент компании работает плохо или ворует, то в какой-то момент рынок замечает это, и цена акций падает – это неэффективно, это надо исправить, и зачастую находится человек, мы называем его рейдером (на самом деле ничего аморального в этом слове нет), который понимает, что можно улучшить работу компании и тем самым повысить ее стоимость и заработать на этом деньги. Он приходит, скупает контрольный пакет акций, меняет менеджеров, меняет директоров, улучшает менеджмент - и мелкие акционеры от этого выигрывают, и те, кто продали, выигрывают – они получили деньги, и те, кто остались, в идеале выигрывают – пришел человек, который привел лучшего менеджера. Это первая составляющая механизма. Вторая составляющая: важен не только факт поглощения, важно, что есть такая угроза. Текущий менеджмент будет понимать, что если он будет как-то халявить и приворовывать, – то его компанию поглотят, и его уволят. А значит, у него есть стимул вести себя хорошо.

Все остальные механизмы. Совет директоров.

Совет директоров – это самый важный механизм. От того, как он функционирует, зависит, будут ли введены другие механизмы или не будут. И когда мы говорим о совете директоров, было бы удобнее думать о фирме в рамках схемы – Principal-Agent, т.е. начальник-подчиненный. И начальником является вовсе не менеджер, как можно подумать, а начальники - это акционеры: это люди, у них есть финансы, они наняли этого человека и, вообще говоря, могут уволить его за плохую работу. Менеджер - это подчиненный, которому вверено ежедневное управление, а акционеры голосуют по наиболее важным решениям – какие-то крупные сделки, изменения в Уставе, но все каждодневное управление делегируется менеджеру. Если теперь думать о классической американской компании – то нужна координация акционеров для мониторинга менеджмента, и для этого (но не только) существует Совет директоров, т.е. фактически Совет директоров помогает решить проблему координации акционеров. Это как парламент в обществе – люди выбрали парламент, который должен представлять интересы граждан. Тут то же самое - вы выбираете несколько человек (тем самым решая проблему координации), которые будут собираться, принимать какие-то важные решения и мониторить менеджмент. Акционеры не сами выбирают менеджеров, а менеджеров находят и назначают директора, которые по идее должны действовать в интересах акционеров – они им находят систему стимулов, они их увольняют за плохую работу, принимают какие-то стратегические решения, дают какие-то советы менеджерам. Но тут я хочу абстрагироваться от консультативной роли советов директоров, а сфокусироваться на них как на механизме защиты мелких акционеров, причем не только от менеджеров, но и от крупных акционеров.

Вроде бы все просто – Совет директоров выбирается акционерами, и вроде бы он должен действовать в их интересах – вот мы решили проблему координации. Но есть две большие проблемы. Если мы говорим про фирму с крупным, контролирующим акционером, то именно потому, что Совет директоров выбирают акционеры, – очевидно, что Совет директоров будет в большой степени подконтролен контролирующему акционеру, и он будет принимать решения в его пользу и не обязательно учитывать интересы минориториев. В том типе компании, где нет такого акционера, – влияние могут захватить менеджеры, даже на процессе назначения. Есть проблема координации, мы ее можем решить за счет создания Совета, но на этапе создания Совета проблема никуда не пропадает, и возникает вопрос – кто предлагает кандидатуры, кто их оценивает? И очень часто этим занимается менеджмент. Правда сейчас в компаниях появляются комитеты по кадрам и вознаграждениям при Совете директоров, которые этим по идее занимаются, и в которые менеджеры не могут входить, но в реальности они могут на них влиять.

Для этих проблем есть вроде бы простое решение, о котором все говорят – введите в Совет независимых директоров. Вот и Президент Медведев говорил, что давайте уберем чиновников из госкомпаний и пригласим независимых директоров. И во всех реформах последних лет в разных странах заложено то, что надо иметь независимых директоров. Кто эти люди? В идеале они должны быть независимы ни от кого – ни родственных, ни бизнес-связей с менеджерами быть не должно, не должны зависеть от самой компании, не быть директорами компаний-поставщиков и конкурентов, никаких конфликтов и интересов, в т.ч. они должны быть независимы от крупных акционеров. Вообще, в идеале они не должны зависеть не только от крупных, но ни от каких конкретных акционеров, а должны представлять интересы всех акционеров. Вроде бы хорошая идея, но есть подводные камни. Во-первых, возможности этих директоров сильно ограничены тем, что информацию они получают от менеджера. Если они хотят принять какое-то правильное решение, они должны принять информированное решение. Кто даст им эту информацию? – менеджеры. Директора - очень занятые люди, у них есть какое-то время на подготовку, и они пролистывают отчетность и т.д., потом заседание, и это не их основная работа, они еще где-то работают, и некоторые работают в нескольких советах. Информацию дает менеджмент, а менеджмент может не всю правду рассказать, что-то где-то приукрасить, а иногда откровенно наврать. Самый яркий пример – Enron – у них Совет директоров был супернезависимым на бумажке, он в 2000-м году за год до краха входил в пятерку лучших советов Америки. Но реально, когда читаешь интервью с членами совета, они говорят: вот нам приходил CFO и объяснял какие-то транзакции, мы ничего не понимали, там было все настолько сложно, что разбираться было бессмысленно. Но поскольку акции компании росли, и прибыль на бумаге была хорошая, то поводов не было сомневаться в том, что он предлагает что-то разумное и создающее стоимость. А в результате вот что получилось. Эта важная проблема – зависимость от менеджеров в получении информации. С другой стороны, слишком сильная независимость совета создает такую проблему – представьте, что вы серьезно настроились получать полную информацию, и постоянно мониторите менеджера, задаете каверзные вопросы, нанимаете консультантов, которые могут давать независимые оценки проекта и т.п. Менеджер все это знает. Есть риск, что у вас потеряется доверие между менеджерами и Советом директоров, а доверие очень важно для нормальной работы компании. Совет не должен быть слишком независим, должен доверять менеджеру. И последнее время появились некоторые эмпирические исследования, которые показывают, что слишком независимый совет - это не очень хорошо для компании. Третий подводный камень – компетентность: не так просто найти хороших независимых директоров. Вам нужно, чтобы этот человек никак не был связан с компанией, он также не должен быть директором вашего конкурента или вашим бизнес-партнером, при этом он должен разбираться в вашем бизнесе, в финансах и т.п., а это не так просто. Это с нормативной точки зрения проблема. А с позитивной точки зрения - вот мы все продумали, что у нас будет Совет директоров – 7 из 12 будут независимыми. Дальше вопрос в том, откуда они возьмутся. Если это компания, где контролирующий акционер, то проблема, захочет ли он иметь 7 реально независимых директоров. И, забегая вперед, ответ на этот вопрос частично положительный. В некоторых ситуациях он действительно захочет, потому что наивный ответ: нужно ли акционеру хорошее корпоративное управление в компании? – вроде бы нет, потому что это лишает его возможности извлекать прибыль за счет миноритариев и вообще делать все, что ему заблагорассудится, но с другой стороны – если он пойдет на рынок за деньгами, ему захочется привлечь внешнее финансирование – ему надо создать репутацию, что он хорош – и в этом смысле ему нужно будет ввести какие-то процедуры нормального корпоративного управления. Поэтому, может быть, он и захочет иметь независимых директоров.

Хочу сказать, что, вообще, много эмпирических работ на эту тему, в которых люди хотели понять: хорошо это – иметь независимых директоров, или плохо. Но в целом ответ такой – вообще хорошо, но не слишком много, и все зависит от компании. Есть какая-то оптимальная пропорция, для каждой компании своя, и слишком много независимых директоров плохо иметь по тем причинам, которые я вам осветил.

Я говорил про советы, я еще вернусь к этой теме, когда буду говорить, какие стимулы у контролирующих собственников в России практиковать хорошее корпоративное управление. Но теперь я бы хотел перейти ко второй теме – вознаграждение. Это простой механизм. Представим себя опять же в рамках модели – Principal-Agent. Вы должны агента как-то заинтересовать, чтобы он максимизировал стоимость компании, увеличил прибыль – надо его вознаграждение привязать к прибыли – ответ банальный и простой. Дать ему бонус за хорошую прибыль, дать ему акции, чтобы у него был стимул максимизировать цену акций и работать на благо компании.

Проблема основная в том, что все манипулируемо. Но сначала я хочу коснуться темы риска – если вы посмотрите, практически в любой компенсации менеджерской вы найдете какую-то фиксированную компоненту, и это неслучайно – с одной стороны, вы хотите заставить менеджера заботиться о благе компании, и тогда вы не должны ему давать никаких фиксированных компонентов, вы должны дать строгие стимулы максимизировать стоимость компании, например - дать ему только опционы, и все. Но проблема в том, что люди боятся риска. Стоимость компании и ее прибыль зависят не только от того, насколько эффективен или неэффективен менеджмент, но и от множества случайных факторов, которые менеджеру не подвластны – какие-то глобальные шоки от цены на нефть, например, и т.д. Хотелось бы исключить этот риск, риск не подвластный человеку, ведь он не любит риск. И вот, получается такой trade-off: если вы хотите заставить работать менеджера как можно лучше, вы должны компенсацию как можно сильнее привязать к показателям работы компании, но чтобы избавить человека от риска, нужно компенсацию как можно сильнее отвязать от показателей работы. Поэтому вы всегда вводите фиксированную компоненту вознаграждения, которая балансирует эти вещи. Ну и, кроме того, можно попытаться учесть эти внешние факторы - награждать и наказывать менеджера не за абсолютную цену акции, а по отношению к цене акции других компаний отрасли или всего рынка. Идея в том, что если есть глобальные шоки, которые менеджеру не подвластны, и вы хотите избавиться от них в компенсации, то такая относительная компенсация полезна – она частично избавит от этого риска менеджера. Это компенсация не за то, что вы хорошо работаете, а за то, что вы работаете лучше, чем средняя компания по отрасли или по рынку. И получается, что наказание тоже за то, что вы хуже, чем средняя компания.

Этот график показывает общее вознаграждение менеджеров в Америке - тренд за несколько десятилетий, и пунктирная линия показывает вознаграждение без учета опционов. Эта сплошная линия - с учетом опционов. Мы видим, что в 70-м году мало выдавали опционов, и сейчас была некоторая тенденция обратная из-за всех скандалов, но где-то в 90-х годах опционы составляли примерно 1/3 компенсации – это медианное значение по 50 крупнейшим компаниям США.

Вернемся к основной проблеме – манипулируемость. Вы привязали компенсацию к показателям работы – а, оказывается, показателями можно манипулировать, менеджер имеет некую власть над этими показателями. Может подхимичить с прибылью и выручкой – например, показать излишнюю прибыль, показать прибыль, которую компания не заработала, может манипулировать ценой акции. Рынки не совершенны, и они реагируют на объявление квартальных результатов и годовых – и если вы показали завышенные цифры, то и рынок покажет завышенные цены на акции.

Это большая проблема, и проблема с Энроном - в наибольшей степени этот скандал был из-за этой картинки. Это Энрон и цены его акций до конца 2001. Когда проводилось расследование, выяснилось, что примерно в этом диапазоне менеджеры реализовали опционы и продали на рынке акции более чем на 1 млрд долларов. При этом понятно, что они знали, что происходит в компании на самом деле. Может быть, не все менеджеры знали, но топ-менеджеры знали, а догадывались все.

Почему так сложилось – там была сильная культура максимизации цены на акции, у них была цена акции везде – в лифте, коридорах, лобби, везде. И была такая мантра – что все должны работать на рост цены акции компании. Вся менеджерская компенсация была подстроена под это – у них было очень много опционов, акций в качестве компенсаций - и вот к чему это привело. Это длилось довольно долго, Fortune называл Энрон наиболее инноваторской компанией Америки 6 лет подряд; рынок довольно долго всей этой истории верил.

Решение простое, и многие делают это – надо раскладывать компенсацию на несколько лет. Например, у вас есть право на опционы или 100 акций, но реализовать вы их можете не сейчас, а постепенно в течение 5 лет. Например, 20 опционов вы реализовали через год – получили, 20 акций продали и все – еще через год еще акции продали, но не раньше.

Тогда если вы сейчас начнете манипулировать ценой – это все вскроется, и в какой-то момент все грохнется. И если у вас компенсация привязана к тому, что она будет через 5 лет, то вы, естественно, задумаетесь – нужно ли так делать?

В России такие компенсационные схемы, основанные на опционах и цене акций вообще, встречаются гораздо реже. Почему это происходит? У нас неликвидный рынок, вам нужно, чтобы цена акции была информативна о деятельности менеджмента, а если цена акции несет в себе мало информации и много лишнего шума, то смысла в таких схемах нет. Неликвидный рынок – цена зависит от кучи внешних факторов – цена зависит от Америки, от цены на нефть, всех глобальных шоков. Но помимо этого, поскольку у нас во всех компаниях есть контролирующий акционер, то, вообще говоря, этот человек сам может уволить менеджера за плохие показатели работы. И не нужно придумывать какую-то компенсацию, привязанную к показателям работы, – он увидит какие-то показатели, что менеджер плохо работает, и уволит его. Естественно, этот механизм не совершенный, и в продвинутых компаниях есть такая компенсация, которая привязана к акциям. Если вы возьмете компании, которые торгуются в Америке, например, МТС, или СТС-Медиа, Вымпелком, то там увидите, что менеджеры получают опционы даже при контролирующем акционере. Но таких компаний немного, и это в основном те компании, которые торгуются за рубежом - в Нью-Йорке или Лондоне.

Плавно перешел к теме крупного акционера или концентрации собственности – это тоже элемент корпоративного управления. Это одновременно и механизм, и проблема. Плюс в том, что вы решили проблему координации, - есть контролирующий собственник, который может следить за менеджером. Естественно, есть и минус – слишком сильно за менеджером следить не надо, это та же история, что и про Совет директоров, он не должен быть слишком независим. Потому что если вы его слишком плотно контролируете, менеджер потеряет мотивацию и потребует большую зарплату или захочет уйти. А мотивация менеджера ценна для всех акционеров, не только для менеджера, поэтому если вы не можете себя ограничивать и не вмешиваться в управление, то тогда вообще нет смысла нанимать менеджера, а лучше самому управлять компанией. Может быть, Олег Дерипаска – пример в тему, человек, который сам является менеджером в собственных компаниях. Вторая проблема – контролирующий акционер может делать что-то и вредить этим мелким акционерам – перекладывать прибыль себе в карман из всей компании. Кроме того, низкая ликвидность акций, большая подверженность риску – все эти проблемы с крупным владельцем акций - все они актуальны. Вы, как инвестор, хотели бы иметь какой-то более-менее диверсифицированный портфель, чтобы минимизировать свои риски. Но если вы вынуждены держать крупный пакет акций, то вы подвержены риску колебаний цены компании в очень большой степени, т.к. у вас там очень большой кусок. Если вы хотите продать акции (пусть у вас какая-то проблема с ликвидностью), то, имея крупный пакет, это тоже очень сложно это сделать – рынок маленький, и если вы начнете избавляться от большого числа акций, и рынок увидит, что продает акции акционер, контролирующий эту компанию, то это – негативная информация, цена акций упадет, и вы просто не сможете продать много акций за хорошую цену.

Чтобы проиллюстрировать эту проблему (экспроприации миноритариев), я нарисовал простую схему, как это происходит, – классический тип сделки, которая в России очень часто используется в том или ином виде. Вы контролирующий акционер, у вас 50% +1 акция, вы контролируете компанию А, которая производит товар стоимостью 100 рублей и могла бы продавать его на рынке. А вместо этого вы продаете этот товар компании Б, но по 70 рублей. Зачем? Потому что оказывается, что у вас 100% акций в компании Б. Вообще говоря, вы специально придумали эту компанию Б как посредника, и, соответственно, продаете ей по 70, а она на рынке по 100. Что получается? Очень просто – вы фактически заработали 15 рублей дополнительно. Фактически вы украли 30 рублей (100-70) из этой компании, но 15% украли у себя, т.к. вы ей все-таки владеете. Если бы вы вообще ей не владели, но каким-то образом контролировали, то тогда бы вы заработали 30 рублей, а так только 15. Это ровно та схема, в которой обвиняет Навальный ВТБ-лизинг в истории с буровыми установками, где буровые установки покупались по рыночной цене у китайцев, а продавались в ВТБ-лизинг по цене завышенной, и наоборот - когда сдавали в лизинг, использовалась такая же схема. Эта картинка освещает основную проблему в конфликте контролирующих акционеров и миноритариев.

Я хочу привести несколько примеров, пример ВТБ не очень показательный, т.к. так контролирующий акционер - государство, но там в этой схеме виноват был не контролирующий акционер, а какие-то конкретные менеджеры. Более релевантный пример – компания Parmalat, печально известная тем, что она обанкротилась. Она контролировалась семьей Танци на 51%, остальным владели миноритарии. Там были проблемы с долгом, семья хотела финансировать рост компании и скрывала долг, чтобы получать новый кредит. Но помимо этого они увели более трех миллиардов долларов в проекты, которые принадлежали персонально семье Танци, – в основном, футбол и туризм. Та же схема. Эти люди – миноритарии, владеющие 49% - они не получили эти деньги.

Пример из нашей действительности, характерный пример в кризисе. В кризис такие проблемы усугубляются. У нас был кризис ликвидности, и многим нашим бизнесменам потребовались деньги срочно, поэтому вот пример с компанией Сибирь Энерджи, в которой в 2008-м году 47% принадлежало некоторому фонду, у которых было 2 бенефициара. Один из них попытался продать компании Сибирь Энерджи свой гостиничный бизнес, там какая-то цена называлась – рыночная или не рыночная, но странен сам факт того, что продается абсолютно непрофильный актив – зачем компании Сибирь Энерджи, которая занимается нефтью, гостиничный бизнес неожиданно и срочно? Очевидно, что сделка была подозрительная, и она была отменена, не знаю как точно, но его попросили вернуть эти деньги.

Другой интересный пример – тоже кризисный – это история с Норильским Никелем и ОГК-3. Компания ОГК-3 - ей владел Норильский Никель на 60%, в то же время Интеррос владел Норильским Никелем на 25%. В конце 2008 года ОГК покупает 25% пакет Русиа-Петролиум, абсолютно непрофильная инвестиция. У некоего фонда, бенефициары которого были бенефициарами компании Интеррос. Цена сделки вот такая официальная (576 млн. долларов), если рассчитать в расчете на 1%, - 23 миллиона. Примерно тогда же Газпром собирался покупать 63% Русь-Петролиум за 1 млрд, что при расчете на 1% – всего 16 млн. Т.е., цена сделки явно завышена по сравнению с этим. Вы можете сказать, что это (цена Газпрома) заниженная цена, т.к. Газпром может купить дешевле, чем это реально стоит. Но с другой стороны, вы можете посмотреть на заявление Прохорова в июне, а дело было осенью, он оценивал этот пакет в 287 млн. Опять же мы не можем утверждать наверняка, но сделка выглядит подозрительной; это опять произошло в кризис, когда многим нашим олигархам срочно потребовались деньги.

Вопрос - что с этим делать? Как защитить миноритариев от такого? Надо написать хорошие законы. Но с формальной точки зрения у нас очень хорошее корпоративное законодательство, а вот правоприменение у нас очень плохое. Зачастую суды встают на сторону крупных акционеров, так что тут есть большие проблемы. Одно решение – иметь второго крупного акционера в компании – он должен там как-то появиться, но если он там появляется, то это может оказывать положительный эффект на остальных акционеров. И логика здесь простая – тот второй крупный акционер будет следить за первым и пытаться ограничивать его оппортунистическое поведение. Норильский Никель – классический пример, где второй акционер - компания Русал - постоянно пытается ограничить странное поведение и странные сделки другого крупного акционера – Интеррос. С одной стороны, это хороший пример, с другой стороны, хороших результатов Русал не добился, и в этом смысле это истории такая… Он, может, и старается, но все только в потенциале. Что касается Сибирь Энерджи, мы достоверно не знаем, но если посмотреть структуру собственности – тут 18% было у Правительства Москвы, и в какой-то момент Газпром входил в эту компанию. И, возможно, наличие таких крупных акционеров могло повлиять на то, что суд обязал бенефициара вернуть деньги. Но дело еще в том, что компания Сибирь Энерджи - это британская компания, она зарегистрировалась в Англии, и решалось все в лондонском суде, и это тоже могло сыграть свою роль. То есть, второй крупный акционер может помочь, но далеко не всегда и не во всех компаниях есть два крупных акционера.

Третья возможность - это добровольное хорошее поведение со стороны крупных собственников. Зачем это нужно? Я об этом уже сказал – стимулы простые, если вы никогда не собираетесь на рынок, не собираетесь продавать акции, не собираетесь делать слияний и поглощений, то вам в принципе не нужно корпоративное управление в компании. Классический пример – Сургутнефтегаз, где никто не понимает, кто им владеет; они не выпускают отчеты по международным стандартам, они когда-то давно выпускали, но уже много лет с тех пор прошло. У этой компании огромное количество кэша на балансе, и в то же время никаких особо больших инвестиционных проектов нет. Поэтому им не нужно выходить на рынок, им не нужно хорошее корпоративное управление. А если вы хотите выходить на рынок, то вам нужно создать репутацию, надо поставить независимых директоров в совет, повысить прозрачность, надо ввести правильную схему вознаграждения для менеджера - и тогда надеяться, что рынок это оценит, и вы сможете, например, при первичном размещении, получить больше денег за свой пакет. Дальше - если вы собираетесь участвовать в сделках слияний и поглощений, то не все слияния оплачиваются кэшем, какие-то слияния оплачиваются акциями самой компании, а, соответственно, вам хочется, чтобы ваши акции стоили подороже, чтобы меньше акций отдать за поглощение, поэтому логика тут достаточно простая. То же самое, если хотя бы в планах есть частичная продажа своего пакета, например, у вас 90%, и вы думаете еще куда-то вложить денег и чуть-чуть получить кэша, вы сможете продать 10%, но остаться контролирующим акционером, но вы хотите побольше денег выручить за эти 10%. И, соответственно, вы хотите, чтобы рынок хорошо оценивал вашу компанию.

Это все теория, а если смотреть эмпирически на это, то были проведены исследования, в которых задавались вопросом – от чего зависит качество корпоративного управления? И выяснилось, что есть две основные вещи – потребность во внешнем финансировании и доля доминирующего собственника. Если мы рассмотрим компанию, в которой есть уже доминирующий собственник, то чем крупнее он, тем лучше корпоративное управление в них в среднем. Можно найти разные примеры – и где лучше, и где хуже, но в среднем лучше. И тут логика такая, что когда вы проворачивали транзакцию, как было на картинке, когда у вас было 50% акций, то 50% вы воровали у себя, а если у вас будет 90% – то вы уже на 90% будете воровать из своего кармана. Соответственно, у вас стимулы совершать такие транзакции уменьшаются, а аргументы в пользу хорошего корпоративного управления остаются. И получается так, что компании, в которых доминирующий собственник имеет достаточно большую долю, практикуют хорошее корпоративное управление.

И третий важный момент – правовая среда. Оказывается, если вы сравните наши российские компании, которые являются примерами в области корпоративного управления – самыми лучшими, типа МТС, да и той же Роснефти. У Роснефти не такое плохое корпоративное управление, и согласно исследованию, которое мы делали несколько лет подряд – исследованию прозрачности российских компаний - последние несколько лет Роснефть занимала первое место по прозрачности в России. Но, тем не менее, даже если вы посмотрите на эти компании лучшие – у них качество корпоративного управления будет хуже, ниже, чем во многих американских компаниях. Почему так получается? Казалось бы, есть хорошие олигархи, крупные собственники, и они вроде хотят перенять хорошие стандарты, но все равно у них это не получается, они этого не делают. Ответ в том, что в плохой правовой среде, какие только процедуры вы ни введете, все равно при желании вы сможете экспроприировать мелких акционеров – у нас такое правоприменение, такие суды, и ценность таких ограничений невелика, и рынок меньше верит, поэтому теряется смысл их вводить. Если рынок не верит, что независимые директора вас защитят, – вот вы говорите, что у вас 7 из 12 независимые директора, а рынок говорит - ну и что? Мы все равно знаем, что если кризис или еще что – вы сможете, как контролирующий акционер, поменять директоров в течение нескольких месяцев, поставить там своих людей, если будет нужно. Это первая важная вещь. Вторая важная вещь связана с поведением государства – есть статья Сергея Гуриева на этот счет, есть еще несколько статей по этому поводу. Логика такая – если у вас государство может отобрать бизнес, то зачем вам практиковать хорошее корпоративное управление? Вы создали стоимость, ввели все эти хорошие процедуры – директора, прозрачность, компенсации, сделали конфетку, а потом пришел некий человек в погонах и попросил поделиться. Зачем вам тогда все это было нужно? Таким образом, стимулы хорошо относиться к миноритариям пропадают, частично. И вы не хотите быть очень прозрачным также. Есть статья Сергея Гуриева с соавторами на эту тему. Они исходят из того, что экспроприировать компании проще всего компании в нефтяной отрасли – не буду говорить подробно почему. И оказывается, что компании нефтяной отрасли в странах, где государство больше склонно к экспроприации, являются менее прозрачными по сравнению с другими компаниями, особенно в периоды, когда цены на нефть очень высокие, т.е., когда соблазн экспроприировать прибыль больше. Вывод такой, что могут быть любые благие намерения (практиковать хорошее корпоративное управление), но государство и правовая среда – они ограничивают эти благие намерения.

Хотелось бы также рассказать про акционерный активизм. На самом деле, эта вещь не очень релевантная России, но есть интересные истории. Представим, что этот контролирующий акционер не такой хороший, ничего не хочет вводить, хочет плохо обращаться с миноритариями – тогда могут найтись такие мелкие акционеры, которые по какой-то причине заботятся о максимизации стоимости своего пакета больше по сравнению с другими и могут взять на себя инициативу по изменению стратегии компании – стратегии, корпоративного управления и т.д. Эти люди называются акционерными активистами. В Америке обычно это некоторые фонды, у которых 1-2% акций, им что-то не нравится в компании – как она управляется, что делается с кэшем – почему он не выплачивается в виде дивидендов, а лежит на балансе? Вот они приходят к менеджерам и директорам и пытаются с ними сначала говорить. Иногда эта стадия пропускается, иногда они сразу начинают с конфронтации. Но, допустим, сначала они говорят, менеджеры их не слушают - и тогда начинаются всякие публичные кампании в прессе, судебные иски, привлекают других акционеров на свою сторону и в конечном итоге пытаются сменить Совет директоров. Если вам удается привлечь на свою сторону достаточно много акционеров, я сейчас говорю про Америку, там нет контролирующего акционера, то в принципе вы можете сменить Совет директоров – это не так все просто, но тем не менее.

У нас в России это фактически не работает. У нас есть истории, связанные с миноритариями дочерних компаний Связьинвеста – там постоянно были какие-то странные сделки на протяжении 2000-х, и миноритарии постоянно с ними боролись, но большого успеха они не добились. Но есть еще история Браудера и история Навального. История Браудера – это история успеха, потому что он заработал огромные деньги на инвестициях в России, но это на первый взгляд. А на второй – мы знаем, чем все это кончилось, потому что сейчас он не может приехать в Россию, и мы знаем историю с Магнитским. А начиналось все неплохо, у него был относительный успех в Сиданко, он остановил размывание доли с помощью выпуска конвертируемых бондов, в Газпроме формально не добился большого успеха, но так сильно там мочалил, что в конечном итоге (может, это, конечно, просто совпало) Вяхирев ушел и пришел Миллер, и многие активы, которые были уведены из Газпрома, вернулись. С другой стороны, его активизм в Сургутнефтегазе, в Роснефти и Газпроме середины 2000-х уже ни к чему не привел, и ему отказали в визе. Важная интересная составляющая его стратегии – он использовал СМИ. Я говорил, как в Америке эти активисты действуют – они могут подать в суд, собрать других акционеров, проголосовать, сменить Совет. А здесь это невозможно (если контролирующий акционер государство, как в Газпроме, – многого вы не добьетесь.) Браудер постоянно подавал в суды и проигрывал все иски, но его цель была не выиграть иски, а создать какой-то резонанс в СМИ. А вторая история - это Навальный, но история с Навальным, на самом деле, отличается, потому что он все же общественный активист, как бы к нему ни относились. У Браудера был фонд и куча инвесторов, и он работал на максимизацию стоимости своего портфеля. У Навального никакого фонда нет, какие бы ни были стимулы, это другая история. Второе отличие – невозможно померить результат деятельности. Можно посмотреть на доходность Hermitage Capital, и можно посмотреть, сколько Браудер заработал в России. В случае Навального ничего такого нет. И кажется, что реального прямого эффекта пока нет – он нулевой, ну чего там, ну ВТБ, кого-то там уволили, и даже никого не посадили, и никто из топ-менеджеров даже не пострадал от этой истории. В Роснефти так ему и не дали протоколы заседания Совета директоров, хотя вроде бы суд сказал, что надо дать. Но даже если и дадут протокол – он ничего из них не узнает, потому что в протоколах можно написать очень скудную информацию, из которой вы ничего не узнаете. Тут можно говорить только о косвенном эффекте, это скорее привлечение внимания общества к проблемам коррупции. И этот эффект очень трудно померить, эффект только потенциально может проявиться.

Напоследок я хотел затронуть эту тему - перейти от Навального к госкомпаниям и поговорить о корпоративном управлении в госкомпаниях, это очень важно для России, потому что у нас очень много госкомпаний. И тут основное отличие от компании с частным контролирующим акционером заключается в том, что государство - это абстрактный акционер. Государство представляет всех граждан России, в принципе, конечный бенефициар пакета государства в Газпроме - это мы с вами и вообще все граждане России. Этому можно радоваться, но печально, что мы никак не можем повлиять на управление этим пакетом. И это основная проблема, а кто управляет этим пакетом, и кто управляет представителями государства в Газпроме? – какие-то конкретные люди, какие-то конкретные чиновники, у которых нет никаких стимулов заботиться ни о благосостоянии граждан, ни о максимизации прибыли в компании. Возможно, какие-то непрямые стимулы есть, о которых можно догадываться, но прямых стимулов нет. У крупного акционера в частной компании есть прямые, жесткие, четкие стимулы делать так, чтобы его пакет в компании рос в цене, - а здесь этого нет.

И у менеджера тоже непонятные стимулы возникают – какие цели государства? максимизировать прибыль компании, сохранить рабочие места, делать еще какие-то социальные проекты? Или выполнять какие-то политические заказы? – непонятно, и у менеджера в такой ситуации размываются стимулы, потому что он не знает, что делать. Эти вещи могут противоречить друг другу очень сильно. И в такой ситуации сложно четко определить какие-то его показатели работы, за которые можно дать вознаграждение. Кроме того, пониженный риск банкротства - понятно, что компанию спасут, если это крупная госкомпания, защита от конкуренции – регуляторы часто играют на стороне госкомпании, и все это тоже снижает стимулы. И что получается? У менеджера стимулы непонятные, задачи непонятные. Непонятно, что надо максимизировать, фактически отсутствие физлица как акционера, и возникает риск использования активов в личных целях - и мы много видели странных транзакций и в Связьинвесте, и в Газпроме, ничего не доказано, но терзают смутные сомнения. Простой вопрос – что делать?

Один ответ – приватизировать. Но не все можно приватизировать, можно привести аргументы против – некоторые корпорации являются институтами развития, типа ВЭБа. Про некоторые можно сказать, что это – стратегические мероприятия, мы не можем их отдать в частные руки. Можно также говорить, что некоторые - естественные монополии, и мы должны их контролировать. Это все дискутируется, конечно, но, положим, некоторые нельзя приватизировать по разным причинам. И если нельзя, то надо определить четкую стратегию. Т.е. цели могут быть разные – в том числе, и социальные, которые противоречат коммерческим целям. Но давайте определим четкую стратегию, отражающую балансу этих коммерческих и некоммерческих интересов. Ее раскроем и привяжем к ней вознаграждение менеджера – к выполнению стратегии, и должна быть максимальная прозрачность во всем этом процессе – тогда мы создадим нормальные стимулы. Очень важно в такой компании поставить независимых директоров, не чиновников, которые должны разработать эту четкую стратегию и следить за ее выполнением, потому что есть соблазны всяких краткосрочных штук, типа политических заказов перед выборами и других, которые могут идти во вред этой стратегии. Роль этих директоров важна тут – чтобы они обеспечивали выполнение этой стратегии.

Теперь, мы можем придумать какие угодно оптимальные механизмы или схемы для госкомпаний. Вопрос – какие стимулы у государства вводить эти механизмы? В данном случае - у государства как у контролирующего собственника. И тут я бы остановился на двух вещах. Надежды нам дают планы на приватизацию, мы все знаем, что объявлены планы приватизации миноритарных пакетов ряда госкомпаний, и конечно, если государство хочет выручить за них хорошие деньги, надо что-то делать с корпоративным управлением. Вторая история – это государство как пример, реально государство заинтересовано не только в инвестициях в госкомпании, но и в инвестициях в экономику вообще. И эта идея озвучивалась в т.ч. Медведевым, что госкомпании должны подать хороший пример частным компаниям. Роснефть - хороший пример, да и Сбербанк тоже, это компании, которые за последние годы неплохо улучшили свое корпоративное управление. Кстати, в Роснефти независимые члены Совета директоров получают опционы, что есть далеко не во всех наших компаниях.

Обсуждение лекции

Вопрос из зала: Есть ли в России публичные компании без контролирующего акционера, и если есть, то как они функционируют?

Сергей Степанов: Тут важно разделять формальный и неформальный контроль. Компании, у которых меньше 51% у акционера, – такие компании, конечно, есть. Но надо понимать, что если у вас 35-40%, а у остальных совсем мало – то вы контролирующий. Таких компаний, чтобы такого акционера совсем не было, – их мало. Если говорить об СТС-Медиа, но опять же у нее все активы в России, но вообще она зарегистрирована в США, американская компания, и живет по американскому законодательству. Но в ней действительно нет ни одного доминирующего акционера. Есть компании, где 2 больших акционера, но они не вместе действуют. Например, Вымпелком – когда была норвежская компания Telenor и Альфагрупп. У каждой было 20-30% акций. Лукойл – менеджеры владели 20-30% акций, а еще 20% было у Conoco Philips. Вимм-Билль-Дан тоже подходил бы под этот пример до недавнего времени. Но вот таких компаний, как Microsoft, – таких компаний в России нет, всегда какие-то коалиции крупных акционеров будут.

Вопрос из зала: В каких странах наблюдается наиболее прозрачная управляющая деятельность, и чем это вызвано?

Сергей Степанов: В Америке, Великобритании. Это во многом вызвано регулированием. Т.е. если вы хотите выйти на американскую биржу, то там очень жесткие требования прозрачности – регулятор, биржи, заставляют вас раскрывать все – например, заставляют раскрывать всех бенефициаров. Одна из основных проблем российских компаний – у нас законодательство позволяет до сих пор не раскрывать конечных бенефициаров, и у вас какие-то ООО получаются, и кто за ними стоит, непонятно. В Америке так не пройдет: если вы не раскроете всех конечных собственников - физических лиц, у которых 5%, то вы не сможете торговаться на этих биржах. В общем, с одной стороны, жесткое регулирование, с другой – в целом правовая среда. В Америке очень сильно защищены права акционеров, и нет крупных акционеров, их не так много. Поэтому есть социальный спрос со стороны участников рынка, акционеров, миноритариев, чтобы были высокие стандарты корпоративного управления и было все прозрачно – там такая культура сформировалась, что очень важно: в Америке очень многие люди являются инвесторами, в отличие от России. В России некоторые люди тоже держат акции компаний, и теоретически они бы могли сформировать какое-то лобби и пролоббировать какие-то законы, улучшающие прозрачность компаний, но их очень мало. В Америке очень многие люди – кто-то напрямую, кто-то через какие-то паевые фонды - держат акции компаний, и это создает общественный спрос на институты.

Вопрос из зала: Можете ли вы выделить доли компаний в России, в которых собственники занимаются управлением непосредственно, и привести пример?

Сергей Степанов: Это будет сложно, никогда такими подсчетами я не занимался. Прямой пример - это Дерипаска и многие его компании. Я могу сказать тренд – в конце 90-х очень много крупных акционеров были одновременно менеджерами, сейчас тренд в сторону профессиональных менеджеров. Сходу не вспомнишь – крупнейшие компании - там профессиональные менеджеры. А если у мелких – то конечно, в тех компаниях, которые за пределами ста крупнейших, то там, я думаю, подавляющее большинство управляется собственниками. Но это не только в России, а в любой стране мелкие компании управляются собственниками – это зачастую семейные фирмы.

Вопрос из зала: А решение проблемы Энрона?

Сергей Степанов: Проблема – там несколько проблем…

Вопрос из зала: Чтобы такого не было…

Сергей Степанов: В России такое невозможно. В России принципиально иной конфликт. Если я говорил про Энрон – то там из-за чего конфликт? из-за того, что менеджер был не подконтролен акционерам.

Вопрос из зала: Проблема в том, что менеджмент подделал отчетность.

Сергей Степанов: Почему он мог это делать? Он был неподконтролен акционерам и был очень сильно замотивирован ценой акций компании. Когда у вас есть контролирующий собственник – такого рода скандал невозможен.

Вопрос из зала: А если нет контролирующего собственника? От этого никто не застрахован.

Сергей Степанов: С точки зрения самой компании, нужно правильно устанавливать компенсацию, как я уже сказал. Обязательно должна быть долгосрочная компонента компенсации, чтобы у вас не было соблазна надувать цены акции в краткосрочном периоде. Если Совет директоров играет на стороне акционеров, то он сделает это – разработает такие схемы. Плюс жесткий контроль со стороны Совета директоров. На законодательном уровне в США много сделали с тех пор, чтобы такие истории больше не повторялись, - они потребовали независимых директоров в Советы, они потребовали комитет по аудиту, состоящий только из независимых директоров, чтобы комитет по кадрам и вознаграждениям состоял из независимых директоров. Понятно, что полностью решить проблему мы не можем, но в большой степени она решена или минимизирована.

Вопрос из зала: У меня два вопроса: В лекции вы часто говорили, что есть компании с хорошим и плохим корпоративным управлением. И намекали на методы анализа. Как оценить хорошее управление – исключительно ли это анализ прозрачности, или можно как-то говорить, что конкретная компания конкретно исполняет конкретные пожелания акционеров? Второй вопрос – как вы считаете, какое влияние на корпоративное управление оказывает то, что сейчас многие пакеты акций переходят под контроль финансовых групп и институциональных инвесторов и уходят из рук изначальных производств? В частности, меня интересует пример корпорации Интеко.

Сергей Степанов: Но это скорее под контроль государства.

Вопрос из зала: Но в любом случае, покупка совершена финансовым агентом.

Сергей Степанов: Отвечу на первый вопрос – да, измерить можно, и есть несколько агентств в России, которые этим занимаются, например, Российский институт директоров делает свои рейтинги. До недавнего времени этим занимался Standard & Poors - у них был отдел по корпоративному управлению, и это не только анализ прозрачности, потому что они реально приезжали в компанию и говорили со всеми директорами – с независимыми, с менеджерами, спрашивали, а что вот это за транзакция была, а как вот эта процедура была имплементирована, говорили с представителями акционеров, оценивали прозрачность - и получали такую всеобъемлющую картину и строили достаточно информативный рейтинг. Сейчас они этим не занимаются, они закрыли свой отдел корпоративного управления. Второй вопрос – на самом деле я не уверен, что есть какие-то переходы. Последние годы мы анализировали переходы собственности крупнейших российских компаний. Мы не заметили каких-то больших переходов под контроль финансовых институтов. Переход под контроль госбанка - это скорее переход под контроль государства, нежели финансового института. Сложно сказать, я даже не знаю, как прокомментировать эту тенденцию. Не вижу, к чему она, если она есть, к чему она может привести или не привести. Было бы интереснее, если бы у нас было уменьшение концентрации собственности – т.е. крупные акции продавались бы на рынке, и установилось бы как в Америке потихоньку. Но такого не происходит - или очень медленно происходит. Структура собственности у нас очень стабильна. Была такая тема в последние годы, что из-за кризиса государство все скупит, и станет много госкомпаний, но в действительности не так много компаний перешли под контроль государства. Сибирь Энерджи и еще что-то можно вспомнить. В общем, структура собственности очень стабильна в России.

Вопрос из зала: Я хотел бы спросить ваше мнение про лица в Совете директоров – всегда ли плохо, если это чиновники? Т.е. корпоративное управление будет компенсироваться лоббизмом со стороны этих людей. В частности, Гордон Браун едет в Казахстан – он уже будет не бюджет там верстать, ясно, что он будет своим местом лоббировать интересы этой страны в разных компаниях. Может ли чиновник компенсировать плохое управление лоббированием каких-то интересов компании? Те прибыли, которые они не получат, или затраты, которые они понесут в качестве неэффективного управления, компенсируются новыми заказами со стороны государства и т.п.

Сергей Степанов: Он может, и наверняка такое происходит, но это плохая практика. Может быть, это самой компании помогает, но это плохо для рынка, для экономики. Т.е., например, мы можем пролоббировать какое-то решение, которое защищает компанию от конкуренции, и тем самым повысить прибыль компании - и вроде бы всех акционеров – это действительно так, но с точки зрения экономики это плохо. Да, пролоббировать можно, да, это будет полезно для компании, но для экономики, скорее всего, - не очень хорошо.

Вопрос из зала: Последнее десятилетие усилился конфликт между менеджерами и собственниками – будь то народ и чиновники, или собственники компаний и менеджеры – вопрос, к чему это приведет? Если 20-30 лет назад это была конкуренция между государством и компаниями, то сейчас конфликт между менеджерами и компаниями больше, чем когда-либо. Чем это закончится, как вы считаете? В России и везде. Тот же финансовый сектор – где фактически менеджеры берут неоправданные риски и приводят к банкротству последние несколько лет – 2-3 года - и прочие сектора. Идет действительно война какая-то, очень сильный конфликт, потому что менеджеры заинтересованы в максимизации своей выгоды, а это интересы, полностью противоположные интересам собственников – как раз благодаря опционным схемам и пр. Что дальше?

Сергей Степанов: В любой такой истории обратная реакция. Сейчас мы увидим, как видели уже после истории с Энроном, что регуляторы пытаются как-то решить эту проблему. Многие считают, что компенсации менеджерам были запредельные, менеджерам платили за «провалы». Например, компания обанкротилась, а менеджер получил какой-то немыслимый «золотой парашют». Я думаю, что сейчас компенсации будут снижаться из-за этих скандалов. Мне кажется, это не какой-то глобальный тренд, скорее, это вопрос надлежащего регулирования рынка. При этом, стоит вопрос, как их не перерегулировать. А так, в какой-то момент мы выйдем из кризиса, и все вернется на круги своя. Я не думаю, что конфликт между акционерами и менеджерами сейчас больше, чем 10 лет назад. Казалось, что был очень большой конфликт между американскими акционерами и менеджерами в начале 2000-х – тот же Энрон. Потом, после действий регуляторов, вроде бы стало все спокойно, а сейчас опять проявились эти вещи в кризис. Но я не уверен, что есть какая-то глобальная тенденция усиления конфликта менеджеров и акционеров.

Обсудите в соцсетях

Система Orphus
Подпишитесь
чтобы вовремя узнавать о новых спектаклях, публичных лекциях и других мероприятиях!
3D Apple Big data Dragon Facebook Google GPS IBM MERS PRO SCIENCE видео ProScience Театр SpaceX Tesla Motors Wi-Fi автоматизация бизнеса Адыгея Александр Лавров альтернативная энергетика «Ангара» антибиотики античность археология архитектура астероиды астрофизика аутизм Байконур бактерии бедность библиотека онлайн библиотеки биология биомедицина биомеханика бионика биоразнообразие биотехнологии блогосфера бозон Хиггса британское кино Византия визуальная антропология викинги вирусы Вольное историческое общество воспитание Вселенная вулканология Выбор редакции гаджеты генетика география геология геофизика глобальное потепление грибы грипп дельфины демография демократия дети динозавры ДНК Древний Египет естественные и точные науки животные жизнь вне Земли Западная Африка защита диссертаций землетрясение змеи зоопарк зрение Иерусалим изобретения иммунология инновации интернет инфекции информационные технологии искусственный интеллект ислам историческая политика история история искусства история России история цивилизаций История человека. История институтов исчезающие языки карикатура картография католицизм квантовая физика квантовые технологии КГИ киты климатология комета кометы компаративистика компьютерная безопасность компьютерные технологии космический мусор космос криминалистика культура культурная антропология лазер Латинская Америка лексика лженаука лингвистика Луна мамонты Марс математика материаловедение МГУ медицина междисциплинарные исследования местное самоуправление метеориты микробиология Минобрнауки мифология млекопитающие мобильные приложения мозг моллюски Монголия музеи НАСА насекомые научный юмор неандертальцы нейробиология неолит Нобелевская премия НПО им.Лавочкина обезьяны обучение общество О.Г.И. одаренные дети онкология открытия палеолит палеонтология память папирусы паразиты педагогика планетология погода подготовка космонавтов популяризация науки право преподавание истории продолжительность жизни происхождение человека Протон-М психоанализ психология психофизиология птицы РадиоАстрон ракета растения РБК РВК РГГУ регионоведение религиоведение рептилии РКК «Энергия» робототехника Роскосмос Роспатент Россотрудничество русский язык рыбы Сергиев Посад сердце Сингапур сланцевая революция смертность СМИ Солнце сон социология спутники старение старообрядцы стартапы статистика такси технологии тигры торнадо транспорт ураган урбанистика фармакология Фестиваль публичных лекций физика физиология физическая антропология финансовый рынок фольклор химия христианство Центр им.Хруничева черные дыры школа школьные олимпиады эволюция эволюция человека экология эмбриональное развитие эпидемии эпидемиология этика этнические конфликты этология Юпитер ядерная физика язык

Редакция

Электронная почта: politru.edit1@gmail.com
Адрес: 129090, г. Москва, Проспект Мира, дом 19, стр.1, пом.1, ком.5
Телефон: +7 495 980 1894.
Яндекс.Метрика
Свидетельство о регистрации средства массовой информации
Эл. № 77-8425 от 1 декабря 2003г. Выдано министерством
Российской Федерации по делам печати, телерадиовещания и
средств массовой информации. Выходит с 21 февраля 1998 года.
При любом использовании материалов веб-сайта ссылка на Полит.ру обязательна.
При перепечатке в Интернете обязательна гиперссылка polit.ru.
Все права защищены и охраняются законом.
© Полит.ру, 1998–2014.