Полiт.ua Государственная сеть Государственные люди Войти
5 декабря 2016, понедельник, 15:38
Facebook Twitter LiveJournal VK.com RSS

НОВОСТИ

СТАТЬИ

АВТОРЫ

ЛЕКЦИИ

PRO SCIENCE

ТЕАТР

РЕГИОНЫ

Лекции

Корпоративные финансы

Файлы для скачивания

Мы публикуем текст лекции профессора финансов имени ОАО "Нордеа Банк" Российской экономической школы Рубена Ениколопова, прочитанной 19 октября 2011 года в Лектории Политехнического музея Москвы в рамках курса «Финансы: Просто о сложном». Лекция организована Российской экономической школой.

Российская экономическая школа

Текст лекции

Ведущий: Сегодняшняя лекция посвящена корпоративным финансам, и прочтет ее профессор Российской экономической школы Рубен Ениколопов. Рубен получил PhD в Гарварде, а сейчас он, кроме того что он профессор экономической школы, преподает по программе магистров финансов и магистров экономики в Российской экономической школе, и я думаю, что его опыт, но главное - его харизма помогут нам сегодня понять сложные извилины финансового мира, но кроме того мы все получим интеллектуальное удовольствие, не просто знание. Спасибо.

Рубен Ениколопов: Добрый вечер! Спасибо за такое радостное представление, и, как сказали, тема сегодняшней лекции - это корпоративные финансы. Корпоративные финансы - это огромная область в финансах, и, конечно, нет возможности за полтора часа кратко объяснить вам все, что вы должны знать по корпоративным финансам. Поэтому, скорее, я буду пытаться обозначить основные вопросы, чем занимаются корпоративные финансы, - чтобы понять именно вопросы, а не ответы. Неделю назад на обзорной лекции по финансам Алексей Горяев рассказывал про финансы в принципе. Если посмотреть в целом, какой фундаментальный вопрос стоит за всей дисциплиной финансов, – это оценка стоимости чего бы то ни было, не только финансовых активов; и то, какими методами можно увеличить эту стоимость. 

Корпоративные финансы - это подобласть финансов, которая фокусируется, прежде всего, на двух основных вопросах, связанных в этой глобальной теме оценки активов. Первый вопрос – это оценка капитальных вложений. Допустим,  что есть у вас есть некий проект - и не обязательно бизнес-проект. Можно достаточно широко рассматривать любую ситуацию, в которой вам надо в начале вложить ресурсы, а потом получить ресурсы обратно, как некий проект. Так вот, первый, основной вопрос, который рассматривается в корпоративных финансах, - это то, как оценивать эти проекты и принимать решение о том, стоит ли вкладывать в данный проект ресурсы или нет. И второй большой глобальный вопрос - это структура капитала. Он заключается в том, что если у вас есть проект, вы знаете, что он хороший, в него стоит вкладывать деньги, - то откуда вы будете брать деньги? Стоит ли вам вкладывать собственные деньги стоит ли вам привлекать акционеров, других партнеров, которые бы стали совладельцами данного проекта, стоит ли вам привлекать деньги на кредитном рынке, брать в долг, чтобы финансировать этот проект, или привлекать более экзотические способы финансирования, например, венчурное финансирование. Это уже другой вопрос: если у вас уже есть проект - как его стоит финансировать? 

Грубо говоря, 90% корпоративных финансов - это в той или иной степени попытки ответить на эти два основных фундаментальных вопроса. 

Начну я в таком же порядке, прежде всего - с вопроса о капитальных вложениях. Идея изначально простая: вы сидите как инвестор, вы наблюдаете различные имеющиеся проекты, и вы пытаетесь понять, какая истинная стоимость каждого из этих проектов, куда стоит вкладывать деньги, а куда не стоит вкладывать деньги. Существует уникальный, единственный в идеальном мире совершенный метод оценивания этих проектов – метод приведенных денежных потоков, о котором я расскажу, и объясню через минуту, почему фундаментально это и есть истина в последней инстанции. Если у вас есть вся необходимая информация для того, чтобы воспользоваться этим методом, то это действительно единственно правильный метод оценки проектов; все остальные методы хуже, чем этот проект. 

На практике проблема заключается в том, что у вас практически никогда нет всей необходимой информации для того, чтобы в полной мере воспользоваться этим методом, и вы не можете собрать необходимую информацию. Вы пытаетесь искать пути, как срезать углы, и один из самых распространенных методов, который не основывается непосредственно на методе определенных денежных потоков, - метод сравнительного анализа, который заключается в том, что когда вы пытаетесь оценить актив, вы пытаетесь найти другие активы, которые уже оценены. Вы знаете, сколько они стоят, примерно понимаете, чем актив может отличаться от уже оцененных рынком активов, и на основе этого примерно определить оценку этого актива. Здесь мы в каком-то смысле "аутсорсим" решения об оценке активов. То есть люди уже подумали и решили, что похожие проекты стоят столько-то, - значит, и мой проект должен стоить примерно столько же. То есть общефилософский подход такой - вы используете некую информацию, уже имеющуюся на рынках. Я позже отдельно остановлюсь подробнее на этом методе, но полезно понимать, что хотя этот метод на практике более распространен, чем метод чистых приведенных денежных потоков, он является неким компромиссом. 

С фундаментальной теоретической точки зрения сравнительная оценка - не лучший метод; он может быть более удобен только в том случае, если у вас действительно не хватает нормальной информации для того, чтобы воспользоваться методом чистых приведенных денежных потоков, который заключается в следующем: какая основная проблема? Вам надо сравнить различные проекты. Любой проект с точки зрения финансов можно рассматривать как некий черный ящик, в который вы вкладываете ресурсы - и он вам выплевывает их обратно; и то, как эти проекты можно охарактеризовать с точки зрения финансов – это то, в какие моменты и сколько денег вы засовываете внутрь этого черного ящика, и в какие моменты времени и сколько денег вам этот черный ящик обратно отдает. Поэтому основная проблема при сравнении, когда вы хотите оценить различные проекты, заключается только в том, чтобы понять, как между собой сравнивать деньги, которые выплевывает этот ящик в разные моменты времени. Потому что вам надо сравнивать, что вам лучше – проект, который завтра вам даст 100 тысяч, или который  через 5 лет - 150 тысяч? Вам надо как-то сравнивать между собой денежные потоки, которые приходят в различные моменты времени, - это первая вещь.

Второй момент - вам надо учитывать тот факт, что если когда вы сравниваете денежные потоки у различных проектов, то они отличаются и по уровню рискованности. На самом деле вы никогда не знаете, сколько данный проект даст вам денег, у вас есть некие представления о том, сколько он должен дать, но при этом всегда есть некие риски: в зависимости от того, что происходит в мире, он может дать сильно меньше или сильно больше. Более рискованные проекты всегда ценятся меньше, поэтому вы должны учитывать - не только то, что проекты дают вам денежные потоки в разные моменты времени, но и то, что их рискованность разная. 

Метод чистых приведенных денежных потоков переводит все выплаты - все, что выплевывается этим черным ящиком - переводит в доллары или рубли сегодня, в денежные средства сегодня. То есть в каком-то смысле вы задаетесь вопросом: у меня есть проект, и он мне абсолютно точно даст через год 1 доллар, как я его оцениваю? Надо перевести, сколько это стоит в долларах сегодня, то есть доллар завтра - сколько он стоит сегодня? - и это аналог учета разницы в сроках. Кроме того, надо оценить разницу в рисках, и это следующая вещь: если у вас есть лотерея, в которой с вероятностью 50% вы  выиграете 2 доллара, а с вероятностью 50% 0 долларов. Матожидание у вас 1 доллар, но получить 1 доллар точно и получить матожидание 1 доллар - это немного разные вещи. Лучше точно. Доллар в матожидании стоит меньше, чем доллар-точно-доллар. Соответственно, надо понять, насколько меньше стоит рискованный доллар. Сколько он стоит точно - 90 или 95 центов. В таких терминах лотереи это означает то, сколько вы готовы точно заплатить за право участия в этой лотерее.

Как это делается в методе приведенных денежных потоков? Вы рассматриваете проект и берете денежные потоки - то, сколько выплевывается или, наоборот, всовывается в черный ящик. Если поток положительный, это означает, что проект вам дает деньги, если денежный поток отрицательный, - что вы в него вкладываете инвестиции. Вы берете и смотрите по всем периодам времени, потому что это такая формальность, что мы рассматриваем периоды вплоть до бесконечности. На самом деле это означает не то, что все проекты длятся вечность, а то, что вы не знаете, когда он точно кончится. Если вы знаете, что точно через 5 лет проект кончается, то начиная с 6-го года денежные потоки всегда ноль вплоть до бесконечности. То есть, когда говорится, что мы рассматриваем все периоды до бесконечности, не надо пугаться, потому что люди всегда нервно реагируют на бесконечность. Здесь это просто универсальная запись. У всех проектов это когда-то кончится, но для разных проектов в разные моменты времени.

В каждый момент времени вы смотрите, какой денежный поток вам выдает проект, и делите на ставку дисконтирования. Ставка дисконтирования и есть обменный курс между деньгами периода номер t – десятом, например, периоде и деньгами сегодня. Она и есть та ставка, которая переводит будущие деньги, которые будет генерировать проект, в деньги сегодня. Соответственно, все проблемы, связанные с различной стоимостью денег из-за разности в сроках получения и из-за разности в рискованности, отражаются в ставке дисконтирования. Чем позже вы получаете деньги, тем больше у вас будет поправочный коэффициент ставки дисконта. Таким образом, учитывается разница в сроках. Чем более рискованные проекты, тем выше у вас будет ставка дисконта. Так учитывается разность в рискованности.

Если мы говорим о разности сроков - почему у нас деньги завтра стоят меньше, чем деньги сегодня? Первое - это фундаментальное свойство людей. В конечном итоге, все денежные проекты оцениваются людьми, потому что в экономических отношениях бенефициарные бывают только люди. У людей есть некоторая психологическая особенность - они всегда предпочитают получить все хорошее сразу и побыстрее. Поэтому частично ставка дисконта отражает некий психологический момент того, что люди ценят настоящее больше, чем будущее. Отчасти это связано с тем, что мы все смертны неожиданно, поэтому лучше сегодня потребить какую-то вещь, а не завтра, до завтра еще дожить надо. Поэтому субъективная ставка дисконта у людей учитывает такие вещи, как вероятность выживания. 

Это психологические моменты. Плюс с точки зрения фундаментальных экономических вещей, чем больше у вас выбора и возможностей, тем более для вас ценна эта ситуация, соответственно, если вам сегодня, например, дают доллар, для вас это лучше, чем доллар завтра, потому что у вас есть опция отложить этот доллар и потратить его завтра и попасть в ту же самую ситуацию, если у вас доллар завтра, а плюс к этому у вас появляются дополнительные возможности, как потратить его сегодня, если вам не хочется откладывать это на завтра, и поскольку любое расширение возможностей ценится, то из-за этого, в частности, у вас доллар или рубль, полученный сегодня, будет цениться больше, чем эти деньги, полученные в следующий период. 

Тот факт, что деньги в будущих периодах ценятся меньше, чем в текущем периоде, связан, прежде всего, с психологическими особенностями, и они отражаются в том, что называется безрисковая ставка дисконта - это ставка дисконтирования, которая, даже если мы абсолютно точно знаем, что нет никакого риска, мы точно знаем, что мы завтра получим этот доллар или рубль, то мы знаем, насколько сегодня он стоит больше, чем завтра, и это один большой блок, откуда появляется ставка дисконта.

Вторая большая составляющая ставка дисконта - это все, что связано с риском, что более рискованные деньги ценятся меньше, и мы должны это учитывать, и это учитывается в методе дисконтирования денежных потоков, это учитывается через более высокую ставку дисконта, и риски здесь могут быть совершенно разными. Самый простой риск, с которым вы сталкиваетесь, когда вкладываете деньги в какие-то активы, - это риск дефолта. Когда вы вкладываете в какой-то актив, вам говорят: «Вложите в депозит 5%», - что это означает? Это означает, что вам обещают 5%, не более того. Означает ли это, что вы получите 5%? Нет, вы точно знаете только то, что вам обещают. Когда этот продукт - ожидаемая процентная ставка, это то, что про будущее вам обещают, сколько дать денег. Дальше, в зависимости от того, кто вам это пообещал и какая вероятность от того что он выполнит свое обещание, вы закладываете некоторую вероятность дефолта, и вероятность дефолта всегда есть, то есть поправка на риск дефолта всегда есть в любой жизненной ситуации. Еще два года назад люди могли сказать, что есть некие активы типа американских treasuries, которые всегда выплатят без риска дефолта. Сейчас стало очевидно, что безрисковых активов нет, потому что фундаментально нет ничего такого, насчет чего все могли быть уверенными в будущем. Это всегда некое утверждение про будущее, сколько вам обещают дать денег, и всегда есть вероятность того, что это будет не так, как обещают, то есть риск дефолта всегда закладывается как один из важнейших рисков, которые учитываются как представители ставки дисконтирования.

Например, вы знаете, с какой вероятностью появляются дефолты, и вы знаете, сколько вам пообещали долларов через год, но существует еще масса рисков. Прежде всего, это инфляционный риск, потому что вам практически всегда за исключением достаточно экзотических инструментов (мне известен только один, в Америке, где обещают реальные ставки процентов), вам обещают номинальные доллары, и через год это действительно будет бумажка доллар, а насколько эта бумажка для вас окажется ценна через год, вы не знаете, потому что как минимум это зависит от инфляции. Если будет резкий рост инфляции, доллар, который вам обещали, вы получите, но его ценность для вас будет гораздо меньше, чем если бы не было инфляции. Этот инфляционный риск заложен, если мы говорим о номинальных долларах - а анализ в подавляющем большинстве случаев идет в номинальных величинах, - то закладывается инфляционный риск, то есть зависит от того, в какой валюте вы оцениваете эти проекты, и в какой валюте вы имеете дисконтированные денежные потоки. Если у вас денежные потоки имеются в номинальных величинах, то вы должны дисконтировать ставки и учитывать вероятность инфляционного риска. Это все связано с номинальными величинами, а номинальные величины не есть реальные величины.

Есть еще одна очень важная вещь, которая не всегда очевидна людям и которая заключается в том, что даже если сейчас нет никакой инфляции, нет никакого риска дефолта, для вас ценность этого доллара зависит от того, в какой ситуации вы находитесь. Если у вас есть миллион, то для вас миллион первый доллар гораздо меньше ценен, чем вообще первый доллар. То, насколько вам лично важен и ценен этот дополнительный доллар, зависит от того, в какой ситуации вы находитесь - у вас много денег или мало. Чем лучше у вас ситуация, тем менее ценен для вас каждый дополнительный доллар. Если смотреть не с точки зрения конкретного человека, а с точки зрения экономики, деньги становятся гораздо более ценными, когда они редки, например, во время финансового и экономического кризиса. Когда растет процентная ставка, что мы все наблюдаем во время кризиса, это означает, что деньги становятся более ценными, потому что в момент кризиса у всех денег мало, и они становятся более ценными, чем когда их много, и, соответственно, люди готовы платить за них гораздо больше. Когда вы оцениваете проект, который может выплатить один доллар в разных ситуациях, вы должны различать между собой проекты, которые выплачивают доллар, когда он в рецессии, или когда бум в экономике.

Если вы рассмотрите две фирмы: одна проциклична, дает вам большие доходы, когда в экономике все хорошо, а другая фирма, которая ациклична, всегда дает доллар вне зависимости от того что происходит, то обещанный через год доллар у второй фирмы всегда более ценен, чем у первой, потому что если вы знаете, что будет кризис, он вам все равно даст доллар, и вам в кризис все будет хорошо. Процикличная фирма даст вам доллар только когда в экономике все хорошо, а тогда вам и доллар не так ценен. То есть если посмотреть с этой точки зрения, возьмем индустрию продажи автомобилей. Она очень циклична: там много денег, когда в экономике много денег, соответственно, если вам предлагают стать владельцем дилерского центра по продажам Volvo, который будет говорить вам: если все хорошо, мы отдаем вам 100 тысяч, если все плохо, ноль, а матожидание 50 тысяч. А в порядке альтернативы вам предлагают вложиться в медицинскую клинику. Медицинские услуги ацикличны, если не контрцикличны, то есть спрос на медицинские услуги в кризис растет, потому что у людей стресс, им плохо, чаще нужны доктора, но редко падает и медицинские услуги - это одна из индустрий, которая имеет ацикличный характер. Если они говорят вам, что выплатят либо 100 тысяч, либо ноль, вы знаете, что эти 100 тысяч придут тогда, когда рецессия, и вам эти 100 тысяч будут гораздо более ценны. Соответственно, тот факт, что стоимость денег зависит от ситуации, в которой вы их получаете, учитывается в ставке дисконтирования,  и если вы знаете, что эти деньги с большей вероятностью приходят в момент бума, а не в рецессии, соответственно, ставка дисконтирования растет и эти деньги ценятся меньше, а деньги, приходящие во время рецессии, ценятся  больше, и это еще одна фундаментальная составляющая той ставки дисконта, которая учитывает риски. И такой риск тоже закладывается, поэтому все это сводится к тому, что ставки дисконтирования - это очень сложный объект, и нащупать правильную ставку дисконтирования - такое же сложное искусство, как обеспечить правильную работу микрофонов.

Возвращаясь к методу приведенных денежных потоков - это самый замечательный метод. Если у вас есть черный ящик и вы знаете, сколько в него вкладывается денег, а сколько выплевывается, то этот метод вам даст правильный ответ относительно стоимости ящика. Но вы должны точно знать денежные потоки и должны знать ставку дисконтирования, а реальной жизни вы все это знаете смутно. Поэтому на практике очень часто используется другой метод, который основан на интеллектуальном аутсорсинге. 

Давайте представим, что другие люди умные, они подумали и правильно оценили похожие активы. Что мы можем сделать? Мы можем воспользоваться сравнительной оценкой стоимости, которая основана на настолько же фундаментальном, насколько, казалось на первый взгляд, тривиальном законе, который называется закон одной цены, - что одинаковые вещи стоят одинаково. Соответственно, проекты, которые генерируют одинаковые денежные потоки, должны стоить примерно одинаково. Если они абсолютно одинаковые потоки, то они должны стоить абсолютно одинаково. Таким образом, общий подход такой: у вас есть некий проект - вы пытаетесь найти максимально похожий проект, для которого известна рыночная стоимость, и это стандартная вещь в оценке активов, и не только акций-облигаций каких-то, а реальных объектов, например, квартир, примерно так и оценивается. Как вы оцениваете квартиру? Вы пытаетесь найти информацию о похожих квартирах, учесть некие различия в  наблюдаемых характеристиках и на основе этого поставить справедливую оценку вашей квартиры. Для оценки квартиры как актива использовать метод приведенных денежных потоков -  не самое разумное; вы можете сказать, какая польза от проживания в этой квартире через год или два, можно суммировать, дисконтировать, но вряд ли нужно. Здесь ситуация, когда  у вас есть хорошие близкие альтернативы, особенно в России, где много типовых квартир, вы можете найти очень похожую квартиру, практически такую же, они достаточно хорошо торгуются, рынок активный, вы можете узнать, какие примерно цены и на основе этого построить оценку. И эта оценка будет гораздо лучше метода дисконтированного денежного потока, потому что для квартир оценка денежных потоков - неимоверно сложная задача, и с рисками проблематично разобраться.

Но и относительная оценка стоимости это далеко не идеальный вариант, потому что он хорошо работает, только когда должны выполнятся два условия: во-первых, если вы хотите оценить какой-то актив, должны быть некие активы, которые очень сильно похожи на данный актив, и, во-вторых, для этих похожих уже должна существовать оценка, которую кто-то уже сделал. Допустим, у вас есть абстрактное полотно какого-то неизвестного художника, вы хотите понять, сколько оно стоит. Вы можете найти полотно того же художника (был красный квадрат, стал желтый квадрат), и они могут примерно одинаково оцениваться. Если вам надо оценить красный квадрат, и вы понятия не имеете, во сколько оценить желтый  квадрат, - то уже неважно, что вы нашли хорошую альтернативу. Поэтому у вас есть две важнейшие проблемы: во-первых, должна существовать хорошая альтернатива; во-вторых, у этой хорошей альтернативы должна быть хорошая, уже существующая на рынке, оценка. 

Как это решается на практике, если мы говорим об оценке неких фирм помимо собственных квартир, - это один из чисто финансовых примеров. Если посмотреть на практике, как аналитики оценивают фирмы, то 80% из них не будут пользоваться методом денежных потоков, они все основываются на методе сравнительной оценки - отчасти потому, что это просто легче, требует гораздо меньше информации, во-вторых, это гораздо меньшие риски: если вы нечаянно ошиблись, то вы, скорее всего, ошиблись так же, как и ошиблись все остальные аналитики, отслеживающие похожие компании, и тут лучше ошибаться вместе: вы не будете выглядеть идиотом, если ошиблись все вместе.

Как на практике происходит сравнительная оценка стоимости фирм? Он происходит в два шага, во-первых, вы находите наилучшие альтернативы, здесь фирмы нельзя сравнивать непосредственно, сколько стоит Coca-Cola и Pepsi-Cola, это глупо, потому что они могут быть различного размера - они очень похожие, только одна в два раза больше другой. Поэтому пытаются найти рыночную оценку, стандартизовать на то, что должно быть одинаковым, - каким-то коэффициентом, который должен быть одинаковым у всех фирм, и один из стандартных коэффициентов - цена к прибыли, то есть фирмы могут быть разными и по-разному стоить, но отношение цены акции  к годовой прибыли, которая имеет эта фирма, должно быть похожим у всех похожих фирм в этой индустрии. Соответственно, вы находите похожие фирмы из этой индустрии, смотрите, какая у них имеется рыночная цена, смотрите, какая у них прибыль, находите коэффициент цена-прибыль, дальше смотрите на свою фирму, которую надо оценить, смотрите, какая у нее прибыль, у вас есть цена-прибыль, есть прибыль вашей компании - и вы можете найти, какая справедливая цена может быть вашей фирмы.

Такой метод используется часто, когда у вас есть неторгуемая частная фирма, и поэтому для нее неизвестна реальная оценка рынка, но есть похожие фирмы в той же индустрии, но торгуемые, и для них рыночная оценка известна. Тогда вы можете таким методом, через эти коэффициенты, представить, какая должна была бы быть справедливая оценка вашей неторгуемой фирмы, если она похожа на все эти остальные фирмы.

Какой метод лучше - приведенных дисконтированных потоков или сравнительный анализ, - это вопрос о том, какой информацией вы обладаете. Если у вас есть хорошая информация об ожидаемых денежных потоках и понимание, как вы можете оценить ставки дисконта, то, конечно, лучше метод дисконтированных потоков, потому что фундаментально он лучше, он всегда вам дает правильную оценку. Сравнительная оценка стоимости используется тогда, когда вы либо ничего не знаете про денежные потоки, это самая стандартная ситуация, но этот метод настолько хорош, насколько близки альтернативы, насколько хороша оценка всех активов.

Поэтому этот метод абсолютно не подходит, например, если вы задумались о том, что на каком-то рынке, допустим, вы считаете, что в рынке IT-индустрии надувается пузырь, и все активы там переоценены. Можете ли вы это отследить методом сравнительной оценки фирм? Нет, потому что пузырь надувается над всей индустрией, и если вы будете сравнивать, то увидите, что моя фирма настолько дорога, насколько все IT-фирмы. Методами дисконтированных денежных потоков можно пытаться убедить людей, что есть такая вещь как пузырь, потому что вы можете использовать этот метод в обратную сторону. Вы знаете цену этой фирмы, вы знаете ставку дисконта (ее можно примерно посмотреть), вы знаете, какие должны быть денежные потоки и с какой скоростью они должны расти, чтобы оправдать эту цену, и иногда получаются настолько бредовые цифры, что очевидно, что это не верно. И так во время пузыря IT в конце 90-х годов многие аналитики и показывали. Было много людей, которые говорили, что это пузырь, и он скоро лопнет. Как и со всеми пузырями, даже если вы знаете, что это пузырь, и он скоро лопнет, то все равно проблема в том, чтобы понять, когда он лопнет. Многие люди, которые знали, что это пузырь, и точно знали, что он лопнет, прогорели, потому что он лопнул чуть позже, чем они думали. И если вы точно знаете, что произойдет, но не знаете когда, с этим связана огромная масса проблем крупнейших финансовых институтов, в частности, будет лекция Константина Сонина про один их крупных фондов, который на этом прогорел. Они все делали правильно, знали, что будет, но только не угадали, когда это будет, - и на этом и прогорели. Константин вам все это объяснит более детально.

Это кратко история оценки капитальных вложений - о том, как правильно оценить проекты, как правильно использовать метод приведенных денежных потоков, как правильно строить методы сравнительных оценок, как правильно оценивать фирмы. Эти проекты воспринимаются как некий черный ящик, в который вы сплевываете деньги, а он их выплевывает - и вы пытаетесь понять, сколько это стоит. 

Как только вы задумываетесь о финансировании фирмы, уже надо привлекать деньги - кредиты или акционерный капитал. Надо посмотреть, как финансы глядят на фирмы, что такое фирма с точки зрения финансов. С точки зрения финансов, фирма - это своеобразная штука, потому что другие параметры, другие дисциплины смотрят на нее по-другому. С точки зрения финансов, фирма - это набор проектов, и неважно, какая там структура, в чем работает, в какой индустрии эта фирма, - это набор неких проектов. Проект - это один черный ящик, фирма - это набор черных ящиков, они финансируются за счет того, что привлекаются некоторые финансовые ресурсы в виде финансовых требований, вы либо выпускаете акции или облигации, либо привлекаете кредиты. Это на входе вы закладываете в фирму; то, что выходит из фирмы, - это возвращается в фирму, или распределяется между владельцами финансовых требований, или это процентные выплаты по держателям долга, или это дивидендные выплаты держателям акций. Но что важно понимать? Что держателей требований, имеющих права на то, что генерируется фирмой, достаточно много, и это далеко не только акционеры и кредиторы, потому что если у фирмы есть денежные потоки, есть масса людей, которые претендуют на эти деньги, – это ваши поставщики, которым вы должны за то, что вы у них что-то покупали; это ваши работники, которые претендуют на зарплату, которую вы им обещали. Немаловажный объект - это государство, которое иногда сильно претендует на долю ваших финансовых ресурсов. У каждого из этих требователей есть строгая очередность, в которой удовлетворяются их требования: вначале идут работники и поставщики, потом - государство, потом – кредиторы, и последними удовлетворяются требования акционеров. Это важно с точки зрения оценки того, как правильно финансировать фирму: надо смотреть с точки зрения разных требователей.

Если посмотреть на фирму как на набор неких черных ящиков, то на нее можно посмотреть с двух точек зрения. Это балансовый подход к фирме - тем, кто знаком с бухгалтерией, это более понятно. Есть бухгалтерский отчет баланса фирмы, есть левая колонка и правая колонка, левая – это активы фирмы, то, чем фирма владеет, и их можно разделить на текущие активы (наличность, то что сразу можно выплатить) и долгосрочные активы, инвестиции, то, во что фирма инвестировала. И есть эти долгосрочные инвестиции, и с точки зрения вопроса о капитальных вложениях если посмотрим на фирму и на ее активы, из чего состоит этот блок, в какие проекты стоит вкладывать и сколько они стоят, - это вопрос о наполнении этих черных ящиков, этого черного блока и того, сколько этот блок стоит. Еще на фирму можно посмотреть с другой стороны – того, что в бухгалтерском балансе стоит справа, с точки зрения пассивов, того, кому фирма чего-то должна, - и по бухгалтерским стандартам, и по общефилософским стандартам эти вещи всегда сходятся. Если посмотреть распределенное во времени, фирма сколько имеет, она ровно столько должна, потому фирма никогда ничем не владеет. Фирма не является неким субъектом, субъектами являются люди, и деньгами владеть могут только люди. Фирма может быть временным вместилищем денег, и в конечном итоге все деньги куда-то уходят, поэтому у вас всегда активы сходятся с пассивами, и если бы они расходились, это означало бы, что фирма кому-то должна или сама владеет чем-то, чего не бывает, потому что фирма - это фикция, это некий конструкт, поэтому активы всегда равны пассивам, и пассивы - это то, кому фирма что-то должна, это может быть реальный долг кредиторам, или это акционерный капитал и текущие обязательства (вы мне дали сырье, и я вам должен через месяц вернуть торговый кредит), такие вещи, которые должны очень быстро возвращаться, и, соответственно, вопрос о структуре капитала - это взгляд на ту же фирму, но не слева, а справа.

Мы забываем, какие активы, это не так важно. До сих пор мы рассматривали капитальные вложения, куда фирма вкладывает, какими активами владеет. Сейчас разговор идет о пассивах, каким образом финансировать эти вложения и как привлекать инвестиции, или брать долгосрочный долг, или привлекать акционерный капитал - и как это делать? Это некая статичная картина; если мы посмотрим в любой момент времени на фирму, то она выглядит так: есть активы и пассивы, они все расходятся, активы состоят из неких проектов, которые можно оценивать методом капитальных вложений, пассивы - это соотношение долга и различных долговых инструментов.

Если на это посмотреть в динамике: как все это происходит, как организуется и продолжает функционировать фирма, что она делает? Она выпускает обязательства (облигации или акции), привлекает деньги с финансовых рынков. Что происходит у нас на финансовых рынках - приходят ресурсы в фирму, фирма вкладывает эти деньги в активы (текущие или долгосрочные), анализируя методами капитальных вложений, куда стоит, куда не стоит, фирма принимает решение, куда вложить, вкладывает - и дальше эти проекты начинают генерить денежные потоки.

Первыми на денежные потоки, исключая работников и поставщиков, которых можно считать частью фирмы, первым в очереди стоит государство, первый, кто отнимает деньги у фирмы, - это государство. Все, что осталось после государства, уходит обратно на финансовые рынки или в виде дивидендных, или кредитных выплат, часть возвращается обратно в фирму в виде нераспределенной прибыли. Здесь у людей возникает иллюзорное восприятие, что фирма чем-то может владеть, потому что не все, что генерирует фирма, распределяется между людьми, часть возвращается в фирму, но это вопрос переноса во времени: в конечном итоге это фирма всегда раздаст. Если вы не распределили прибыль сегодня, могли положить в сейф и распределить завтра, это не означает, что фирма чем-то владеет, в конечном итоге все, чем владеет фирма, будет распределено между акционерами или кредиторами. 

Если посмотреть, как это происходит в динамике, есть круговорот: фирма привлекает средства на финансовом рынке, делится с государством, раздает их обратно. С точки зрения обязательств есть два основных типа требований - кредит или акционерный капитал. Их фундаментальность очень разная с точки зрения доходности и риска. Что происходит с долговыми обязательствами? Самое простейшее долговое обязательство – это бескупонное обязательство, которое означает, что я вам обещаю через год выдать миллион рублей, – это простейшее долговое обязательство, точно специфицировано время, когда будут производиться выплаты, точно специфицирована обещанная сумма выплат. 

Если фирма обещала выплатить некую сумму F в данный момент времени, что происходит, сколько получит держатель облигаций? Это зависит от того, сколько стоит фирма, - если фирма стоит меньше, чем обещано, то это называется дефолтом, потому что вся фирма стоит меньше, чем обещано кредиторам, она не может расплатиться по обязательствам. Что получают кредиторы? В идеальной ситуации, при нормально работающем законодательстве, в ситуации банкротства они получают все. Если у вас фирма должна кредиторам больше, чем суммарная стоимость фирмы, фирма эта распродается, все уходит кредиторам. Если стоимость фирмы меньше обещанного, кредиторы у вас получат столько, сколько стоит фирма. Выплаты кредиторам – прекрасная штука: когда стоимость фирмы меньше F, они получают столько, сколько стоит фирма. Но если стоимость фирмы больше, чем обещано кредиторам, то кредиторы получают ровно столько, сколько им было обещано, и ни центом больше – при том, что сама фирма стоит больше. Куда девается оставшееся? Оставшееся уходит акционерам, акционер получает все, что осталось от фирмы. Если стоимость фирмы меньше, чем обещано кредиторам, то акционеры ничего не получают, фирма – банкрот, и акционеры никогда ничего не получают. До тех пор, пока стоимость фирмы меньше, чем обещанные выплаты кредиторам, акционеры получают ноль, но, с другой стороны, они получают все выше этого. 

Какие фундаментальные вещи можно сказать про эти обязательства? Во-первых, они все условные, то есть неправильное название долга как инструмента с фиксированной доходностью - возникает иллюзорное ощущение, что если вы дали в долг, то вы точно знаете, сколько вы получите. Фиксированную доходность правильно назвать фиксированной обещанной доходностью: вы точно знаете, когда вам обещали и сколько вам обещали вернуть, а сколько вам реально вернут – неизвестно, потому что видно: сколько получают кредиторы, зависит от ситуации, потому что может быть банкротство, поэтому и акционерный капитал, и долговой капитал – рискованные, потому что в зависимости от реализации вы можете получить разные деньги, но видно, что рискованность у них сильно разная. Владельцы кредита во всех хороших случаях получают ровно сколько им обещали, и только при процедуре банкротства они получают меньше, то есть видно, что риск у них меньше. У акционеров все по-другому: когда все плохо, они вообще ничего не получают, но зато если хорошо, то они получают все хорошее, то есть рискованность акционерного капитала намного больше в том смысле, что неопределенность в том, сколько они получат, в зависимости от стоимости  фирмы гораздо больше колеблется. 

Но при этом важно заметить, что если мы посмотрим на суммарную вещь, она вообще никогда не меняется; суммарные выплаты кредиторам и акционерам - это всегда ровно полная стоимость фирмы, и это важно, если мы задаемся вопросом о структуре капитала, потому что с этой точки зрения можно посмотреть на фирму как на некий пирог: все, что генерирует фирма, - это наши активы, и разделение между кредитными средствами и акционерами - это вопрос о том, как разделить этот пирог. Мы можем рассмотреть стоимость фирмы как некий пирог, а денежные потоки генерации фирмы, как они распределяются между кредиторами и акционерами, - это то, как мы разделяем пирог на части. И, глядя на эту картину – пирог, и вы режете его на части, - размер пирога зависит от того, как вы поделите его на части? вроде как, никак, то есть как ни делить его, суммарно должно быть одинаково. И в такой смешной постановке вопроса представлена теорема Модильяни-Миллера, которая к этому и относится. Если у вас совершенный рынок, то у вас фиксированный пирог, и то, как вы делите этот пирог между кредиторами и акционерами, не виляет на размер пирога, и стоимость фирмы не зависит от структуры капитала. 

Но все это верно только на совершенных рынках, которые поддерживают несколько важных вещей. Первое - что типов людей, претендующих на куски пирога, всего два - кредиторы и акционеры, то есть у вас нет налогов, которые тоже хотят отгрызть кусок пирога, и это важный момент в реальной жизни, второе - что нет издержек банкротства, что происходит, какая основная опасность в том, что у вас слишком много долга, что вы можете войти в процедуру банкротства, то есть вы не можете удовлетворить все обязательства, которые у вас есть перед кредиторами. В идеальном мире в этом нет ничего плохого. Что происходит, если у вас стоимость вашей фирмы меньше, чем обещано кредиторам? просто кредиторы получают всю эту фирму - и стоимость фирмы не меняется, она просто вся переходит кредиторам. Проблема заключается в том, что в реальной жизни сама процедура банкротства, процесс банкротства несет в себе некие издержки для фирмы, и поэтому если вы входите в процесс банкротства, не просто вся фирма переходит во владение кредиторам, а еще теряются деньги, и я остановлюсь на том, почему это происходит. И последнее - теорема Модильяни-Миллера хорошо работает, только если нет асимметрии информации, то есть у вас нет ситуации, в которой сама по себе структура капитала  что-то вам говорит про эту фирму, несет в себе какую-то полезную информацию, то есть вы сравниваете вроде бы одинаковые фирмы, но в одной больше долга и вы понимаете: о чем-то это говорит – такая ситуация не рассматривается в теореме Модильяни-Миллера - структура капитала может нести в себе полезную информацию.

И со всеми оговорками начинает казаться: что такого замечательного в теореме Модильяни-Миллера? Давайте мы сделаем безумные предложения - и получим интересный результат. Но ведь эти предположения всегда нарушаются в реальном мире: у нас всегда есть налоги, у нас есть издержки банкротства, у нас есть асимметрия информации, зачем нам теорема Модильяни-Миллера? Это полезная вещь для того, чтобы понимать какие вещи могут приводить к нарушениям теоремы Модильяни-Миллера, то есть когда и почему структура капитала может влиять на стоимость фирмы? Она может влиять, только когда нарушается одно из явных предположений. Чем полезна эта теорема - что она явно прописывает, когда стоимость от структуры капитала не зависит. Если вы видите, что она зависит, это означает что одно из этих предположений нарушается, и дальше вы можете анализировать какое. С этой точки зрения теорему Модильяни-Миллера иногда сравнивают  с законом Галилея о падении тел. В принципе,  Галилей в средние века сказал, что все тела с одинаковой массой падают с одинаковой скоростью, если мы находимся в вакууме без сопротивления воздуха. Это противоречило всем интуитивным наблюдениям людей - они все знают, что перо падает медленней, чем дробинка такой же массы, но это не означает, что теорема Галилея бесполезная, она заставляет задуматься о том, какие предположения  нарушены, откуда возникает эта сила трения. В финансах изучается в каком-то смысле эта сила трения из-за налогов и издержек банкротства, асимметрии информации, это отдельный интересный предмет изучения – так же, как и в физике отдельный интересный предмет изучения - все эти силы трения, которые приводят к тому, что закон Галилея не выполняется в реальной жизни. 

Какие силы могут приводить к нарушениям? Первая вещь, самая очевидная - это действительно эффект налогов, который заключается в том, что все замечательно, разделение на куски пирога не влияет на размер пирога, если у вас два куска. Кусков на самом деле три. Первый кусок идет государству, два остальных делятся между кредиторами и акционерами. Если вы рассуждаете с позиции какого-то такого отстраненного человека, который не видит разницу между акционером, кредитором и государством, то – да, для вас весь пирог одинаковый. Но менеджеры фирмы не настолько альтруистичны, они не обращают внимания на интересы государства. Поэтому от того факта, что они поделились этими деньгами с государством, им не горячо и не холодно. На самом деле их цель - максимизировать стоимость фирмы после уплаты налогов, вот это уже особенность того, с чьей точки зрения вы смотрите. Если с точки зрения менеджеров, их волнует суммарный размер только двух кусков из трех. Кусков, которые идут кредитору и акционеру.

А дальше – почему, собственно, разделение между кредиторами и акционерами может влиять на размер третьего куска пирога? Потому что есть такой фундаментальный факт из налогообложения, что процентные выплаты не облагаются налогом. Если у вас, например, фирма сгенерировала 100$, если вы 100$ выплачиваете кредиторам, то вы не платите никаких налогов. Если вы эти 100$ выплачиваете в виде дивидендов или инвестируете обратно в фирму, то вы платите с них корпоративные налоги. Соответственно, что происходит? Чем больше вы увеличиваете кусок, который идет кредиторам, тем больше вы увеличиваете денежные потоки, не облагаемые налогом, тем сильнее уменьшается кусок, который идет государству в этом пироге, соответственно, увеличивается оставшееся, что делится между кредитором и акционером. То есть, казалось бы, идеальная вещь - все через долг финансировать, 100%. Ноль акционерного капитала, все через долг.

Но есть такая маленькая проблема, которая заключается в том, что чем больше у вас долга, тем больше вероятность того, что когда у вас неопределенные финансовые выплаты проекта, то наступит такая ситуация, когда вы пообещали кредиторам миллион, а заработали 900 тысяч. То есть полное или частичное банкротство. Вы не можете удовлетворить требования кредиторов. И чем больше вы им должны, чем больше доля кредиторов в финансировании фирмы, тем больше вероятность, что дефолт произойдет. 

Проблема заключается в том, что в реальном мире есть издержки банкротства. То есть сам факт того, что у вас есть процедура банкротства, приводит к снижению стоимости фирмы. Самое простое - это сами  по себе прямые издержки банкротства. То есть если бы в идеальном мире мы пообещали кредиторам миллион, фирма стоит 900 тыс.,  ну вот кредитор получает всю фирму  - она стоит 900 тыс., все разбежались. Кредитор получает 900 тыс. Что на самом деле происходит? На самом деле происходит долгая, муторная, неприятная процедура банкротства. С судебными тяжбами и др. фирма тратит огромное количество денег на консультантов, то есть на огромное количество людей, у которых профессия - зарабатывать на этих издержках. Они консультанты по банкротствам. Есть просто прямые судебные издержки. Сама процедура банкротства долгая. Так вот, вы - банк, вам фирма должна 900 тыс., вы готовы взять фирму и продать ее за 900 тыс., но получите вы ее не сейчас, получите вы ее, когда закончится процедура банкротства, а это может долго делаться. Соответственно, временные издержки тоже есть, для вас это может быть менее ценно. И все эти прямые издержки на самом деле уменьшают стоимость фирмы. То есть в итоге это не просто трансферт денег от акционеров к кредиторам. Стоимость фирмы уменьшается. Долю капитализации фирма теряет за счет прямых издержек банкротства. Это на самом деле не очень много. Это проценты - 1-2-3%. Можно по-разному считать, но это не очень большие издержки. В принципе, когда у вас крупная фирма банкротится, то издержки на консультантов – это маленькая часть.

Гораздо серьезнее так называемые непрямые издержки, которые состоят в том, что сама вероятность банкротства приводит к тому, что фирма вообще начинает работать по-другому и менее продуктивно. И начинают теряться деньги, потому что опасаются, что эта фирма войдет в процедуру банкротства. Почему это происходит? Представьте себе, что вы собираетесь покупать автомобиль, и он 15 лет обслуживается сервисным центром http://masterso.ru/, другими словами там делают ремонт Apple, iPhone, iPod, iPad, еще что-то. И у вас два автомобиля примерно одинаковых, но насчет одного вы предполагаете, что завод окажется банкротом. И в принципе вполне реальный исход событий, что когда фирма банкрот, ее закрывают. И у вас есть существенный риск, что окажется через 10 лет – фирмы нет, запчастей нет, обслуживания нет. Понятное дело, что вы не захотите связываться с такой фирмой. Поэтому фирмы, которые в предбанкротном состоянии, очень часто теряют клиентов, если клиентам важно, чтобы были долгосрочные отношения с этой фирмой: они боятся, что когда она обанкротится, она пропадет. Что мне с ней работать, я лучше пойду к нормальной фирме.

То же самое происходит и с поставщиками. Они тоже очень часто ценят долгосрочные отношения. Поэтому - особенно если вы поставщик, допустим, газа, вам нужно тянуть трубопровод. Вы к кому потянете? К тому, про кого вы точно знаете, что он будет у вас закупать больше времени, - или к тому, кто может в любой момент объявить банкротство - и все, через год вам вообще ничего не платить? Вы будете стратегически выбирать, к кому тянуть руку, к кому - нет. Это такой экстремальный вариант, но в принципе на самом деле большинство поставщиков ценят долгосрочные отношения, и если есть угроза банкротства, они менее готовы с вами работать.

И то же самое относится к сотрудникам фирмы. Кто пойдет работать, если есть возможность пойти работать на фирму, где все стабильно, спокойно, вы знаете, что вы идете туда работать, спокойно работаете, пока вас не увольняют или вы не уходите и это Бог знает, когда случится. Или вы идете на фирму, у которой произойдет банкротство, через неделю этой фирмы нет, и вам опять искать работу. Понятное дело, что люди предпочитают. Опять же люди, как и поставщики, клиенты - они предпочитают иметь, по крайней мере, опцию долгосрочных отношений. Поэтому вы можете терять и ключевых сотрудников, если у вас фирма в предбанкротном состоянии.

И есть еще такие вещи, называется ускоренные распродажи – это то, что называется firesale, это тоже на самом деле важная вещь, которая заключается в том, что процедура банкротства может приводить к двум вещам. У вас либо реформируется фирма - то есть у вас фирма не может обслуживать долги. Что происходит с этой фирмой? Она говорит: я банкрот. И дальше начинается либо процедура банкротства, либо происходит реорганизация этой фирмы. Что в принципе фирма хорошая, но просто не может она миллионы генерировать в это время. Она может где-то 900 тыс. генерировать. Но в принципе она полезная, надо ее сохранить. А есть такая ситуация, когда все признают: ну, все. Лучше ее ликвидировать. Это на самом деле тогда, когда стоимость фирмы по частям больше, чем сама фирма. То есть фирма снимает площади, у нее стоят станки, которые производят какую-то ерунду, которую никто не хочет покупать, вот в случае такой фирмы лучше отдельно сдать помещения, распродать станки, и чтобы, наконец, все занялись продуктивной деятельностью.

И на самом деле при процедуре банкротства что происходит? Часто судебное решение о том, что происходит заключается в том, что договариваются с кредиторами и акционерами, ликвидировать фирму или не ликвидировать. Непрямые издержки ликвидации фирмы заключаются в том, что вам нужно срочно распродавать активы. Ставки те же самые, и всегда срочная распродажа не позволяет получить истинную ценность этих активов. Почти всегда, если нужно срочно продать, оно дешевле, чем на самом деле стоит. И в итоге оказывается, если посчитать такие примеры ликвидации, что это на самом деле дисконт очень существенный.

И опять есть работы по аналогии с работами, которые оценивают прямые издержки от банкротства, есть такие же работы, которые пытаются оценить непрямые издержки банкротства, и оказывается, что непрямые в несколько раз превышают прямые издержки банкротства. То есть на самом деле основная опасность в том, что у вас фирма приближается к банкротству – это вовсе не то, что будет действительно процедура банкротства, а то, что из опасения, что у вас будет процедура банкротства, вы теряете: клиентов, поставщиков, сотрудников – вот это для фирмы гораздо более затратная вещь, чем собственно тот факт, что она банкрот.

Это опять к структуре капитала имеет отношение, потому что чем больше у вас долга, тем больше вероятность того, что вы попадете в такую ситуацию, и тем больше вероятность того, что вы столкнетесь со всеми этими прямыми и непрямыми издержками, и на самом деле чем больше у вас долговая нагрузка, тем меньше стоимость фирмы. Соответственно, уже две такие противоборствующие тенденции: чем больше долг, тем меньше вы налогов платите, но зато тем больше у вас проблем, связанных с потенциальным риском банкротства. 

И еще одна очень важная вещь – это то, что называется асимметрией информации. Заключается она в следующем. Вот есть замечательный проект. Я менеджер, у меня есть проект, я хочу взять под него деньги. Я прихожу, начинаю говорить – у меня замечательный проект, столько будет приносить денег, столько вот это… Я то гораздо лучше, чем мои инвесторы, знаю, что это за проект. И они подозревают, что я приукрашиваю свой проект. И это абсолютно нормально. Это рационально - всегда приукрашивать свой проект, что у меня гораздо лучше, поэтому заплатите мне больше за мой проект. Проблема заключается в том, что инвесторы - они же тоже не дураки,  они понимают, что вы приукрашиваете, и они учитывают риск того, что вы врете. Что описанный вами проект на самом деле не такой замечательный, как вы его описываете, и они все требуют некоторую надбавку за риск, которая бы компенсировала вероятность того, что вы их обманываете. И здесь важное различие между акционерным капиталом и кредитом заключается в том, что акционерный более рискованный, чем кредит. Поэтому в принципе кредиторы меньше теряют от того, что вы их накалываете. И до тех пор, пока вы не наврали им, что вообще проект такой плохой, что будет процедура банкротства, им неважно, насколько он прибыльный. А акционерам намного более важна эта информация, чтобы точно знать, насколько им выгодно. Поэтому и премия за риски соответственная - акционеры потенциально теряют больше от того, что вы им наврали, чем кредиторы. Чтобы  это компенсировать, они будут изначально требовать с вас большего за свой акционерный капитал, что приводит в итоге к тому, что в условиях асимметрии информации акционерный капитал становится самым дорогим способом привлечения денежных средств. А кредитный капитал просто дешевле именно из-за проблем с асимметрией информации, и уж самым дешевым капиталом являются ваши собственные деньги, потому что у вас никакой асимметрии: за исключением клинических случаев шизофрении, асимметрии информации между собой и собой не бывает, поэтому вы точно знаете, сколько стоит этот проект, и вы его точно оцените, никакой надбавки за риск, связанный именно с асимметрией информации, здесь не бывает. Поэтому это еще одна вещь, уже которая не в статике, а как бы в динамике привлечения денег. Вот у меня новый проект, мне надо придумать вот сейчас такой новый источник финансирования - привлекать через кредиты или привлекать через акционерные средства. Вот здесь я уже начинаю думать, потому что для меня кредит оказывается в среднем дешевле, чем акционерный капитал. 

Это не полный список эффектов, которые приводят к тому, что теорема Модильяни-Миллера нарушается, структура капитала – это очень серьезный вопрос. И вовсе не все равно, какая у вас структура капитала, есть уже просто отхождения от эффективных рынков, есть переоцененные возможности, и тогда замечательно. Если я считаю, что моя акция, моя фирма стоит 10$, а рынок готов заплатить за нее 20$, что я должен рационально делать? Я должен как можно больше выпустить акций, могу их даже не вкладывать в дело, я их могу в сейф положить. До тех пор, пока инвесторы готовы платить 20$ за мои 10, надо брать. И опять же есть работы, которые показывают, что это действительно так. Есть некие индикаторы того, что если фирма переоценена, то она с гораздо большей радостью начинает выпускать акционерный капитал.

В целом есть целый ряд факторов, который приводит к тому, что теорема Модильяни-Миллера нарушается, и это серьезный вопрос, какая структура капитала оптимальна для данной фирмы. Этот вопрос уже решается на уровне каждой конкретной фирмы. Потому что каждая конкретная фирма - сколько она налогов может сэкономить, если она увеличит долговую нагрузку, насколько это отразится на вероятности ее банкротства, какие проблемы с асимметрией информации - это все уже анализируется опять же более детально в конкретной ситуации, принимается решение о структуре капитала, и, соответственно, вот это второй большой блок, второй основной вопрос корпоративных финансов, который связан уже с пассивом.

Первый вопрос о капитальных вложениях: куда стоит вкладывать деньги, второй - о структуре капитала: откуда, каким образом привлекать денежные средства, чтобы финансировать вот эти самые проекты, которые вы решили, что надо финансировать. И вот эти два вопроса занимают процентов 90 всех корпоративных финансов, они покрываются вот этими двумя вопросами. На самом деле, это два основных, но это не полностью исчерпывает тему. Есть еще целый ряд вопросов, которые как бы затрагиваются и тесно связаны с этими двумя вопросами, но все-таки немного отличаются, одна из важнейших вещей, и в России – особенно, наверное, – это проблема корпоративного управления. А именно - тот факт, что здесь мы как бы рассматриваем: менеджер принимает решения, куда вкладывать, какая структура капитала, цель менеджера - повысить стоимость компании. Дальше возникает небольшая проблема, что у менеджера могут быть на самом деле другие стимулы. Проблема в чем? Кто хочет, чтобы цена компании больше всего увеличилась? Акционеры. Кто управляет компанией? Не акционеры. Менеджеры наемные почти всегда. В крупных, по крайней мере, компаниях. И интересы у них могут быть разные. То есть то, что хорошо акционерам, и то, что менеджер должен был бы делать, может оказаться вовсе не в интересах менеджера. Покупка на деньги фирмы какого-нибудь роскошного Бентли, чтобы возить этого менеджера домой, - это полностью в интересах менеджера и совершенно не в интересах акционеров.

Вопросы корпоративного управления как раз изучают все проблемы, связанные с разделением владения компанией и управления компанией. Когда одни люди владеют компанией, а другие ей управляют, и когда не совпадают их интересы, к каким проблемам это приводит – это как раз изучается достаточно подробно внутренней дисциплиной корпоративных финансов, которая называется корпоративное управление.

Дальше есть более мелкие подразделы, которые, наверное, выделяются отдельно, но скорее являются более детальным взглядом на те же проблемы, как структура капитала. Это то, каким образом, если вы решили привлекать долгосрочное финансирование, какие конкретные механизмы вы используете. Либо если вы решили акционерный капитал использовать для финансирования проектов, вы можете делать по-разному. Вы можете договориться с кем-то лично, что он даст вам деньги, а можете выйти на IPO. Или если вы уже вышли на IPO, как бы вы уже торгуетесь, вы еще дополнительно акции выпускаете. Или опять же долговые обязательства - по-разному, можно в банке взять, можно облигации. Вот детали этого – это тоже является вопросом корпоративных финансов, изучается.

Подвопрос, который с фундаментальной точки зрения не представляет из себя ничего интересного, но на практике очень важный, потому что часто именно он приводит к банкротствам, – это вопрос управления ликвидностью. То, что у вас в принципе много денег, только они все вложены, а вам сейчас надо заплатить. Это у огромного количества фирм, которые проходят процедуру банкротства и реорганизации - именно не ликвидации, а реорганизации, - она именно из-за проблем с ликвидностью. Все признают, что фирма потенциально-то хорошая, она может генерировать, она может давать эти деньги, только вот что-то она так неправильно управляла своей ликвидностью, что прямо сейчас у нее денег нет. Завтра будут, а сейчас нет. А заплатить надо сегодня. Вот как не допустить такой ситуации – это тоже подвопрос корпоративных финансов, и на управлении текущими активами обязательно, чтобы денег на руках у вас всегда было столько, сколько надо, чтобы покрыть текущие обязательства, но не больше, потому что это один из самых невыгодных обычно способов инвестиций денег – это сидеть на них и никуда не вкладывать. Это тоже такой мелкий подвопрос.

Еще один вопрос, который привлекает неимоверное количество интереса, особенно у людей, далеких от финансов, – это вопрос о роли несовершенства финансовых рынков, а именно то, что на самом деле все ведут себя не рационально, пузыри надувают, сдуваются, все это ужасно, и наука финансов отдалена от реальности, изучая сферического коня в вакууме. Это очень такое модное направление, которое на самом деле,  надо понимать, очень интересное и привлекательное, но описывает процентов пять того, что происходит на финансовых рынках. Потому что в принципе все проблемы, которые рассматриваются в поведенческих финансах и, в частности, имеют отношение к корпоративным финансам, – это вещи, которые в принципе, если посмотреть, в среднем что происходит на рынке – это очень редкие и мелкие проблемы. То есть проблемы пузырей обращают на себя огромное внимание, безусловно. Но только постарайтесь себе представить, сколько моментов времени и на каком количестве активов у вас есть пузыри, и когда и где их нет. И оказывается, что пузыри надуваются очень редко, просто они лопаются с таким треском, что привлекают всеобщее внимание. Но большую часть времени их нет. И на самом деле – это очень модная и очень активно развивающаяся область корпоративных финансов, но с точки зрения объясняющей силы того, что происходит в реальности, она гораздо менее полезная оказывается, чем нормальные рациональные финансы. Это такое просто предупреждение, потому что это в последнее время привлекает нездоровый интерес - вопросы поведенческих финансов.

И опять же вещь, которая является менее интересной, но тоже важной – это то, когда в современном мире у вас огромное количество схем начинает работать на многих рынках сразу страновых. И это некую особенность в изучении корпоративных финансов вносит, потому что это опять добавляет новые риски совершенно, валютные риски регулирования по разным странам, а налогообложение сильно меняется в зависимости от этого, и это вещи, которые надо учитывать, которые очень важны и иногда становятся вещами первого порядка при решении о выходе на рынок разных трат. И это тоже все является частью корпоративных финансов.

Но, в общем, в завершение такого обзора корпоративных финансов, что я пытался сегодня обозначить, это вопросы, которые задаются в корпоративных финансах, а не то, как на них отвечают. Вопрос – это как оценить? Вот есть такой метод; он иногда работает, иногда - нет. Такой сомнительный ответ. На самом деле, потому что в корпоративных финансах, даже в базовом курсе – это много-много часов вы изучаете, как правильно это делать, чтобы получить что-то осмысленное. Структура капитала - та же ситуация, что есть проблема, но как с ней бороться, как принимать решение – это зависит от ситуации. Это опять же вопрос, ответ на который достаточно бессмысленный. То есть вопрос осмысленный, ответ уклончивый. Опять же просто чтобы обозначить, чем занимаются корпоративные финансы. Если хочется узнать ответы – то вам понадобится гораздо больше времени, чем полтора часа лекции в Политехническом музее. Тогда уже надо этим серьезно заниматься, но, как минимум, я надеюсь, что я хотя бы прояснил, что вообще такое корпоративные финансы, и чем они занимаются. А насколько я понимаю, у нас сейчас еще есть время на то, чтобы задать вопросы, если у кого-то есть? Если я недостаточно сказал, какие вопросы в корпоративных финансах, если еще что-то осталось, пожалуйста?

Обсуждение

Вопрос из зала: Есть конкретный способ дисконтирования?

Рубен Ениколопов: Есть. Их пытаются анализировать, именно разбивая на части. Как бы что ставка дисконт состоит из безрисковой ставки, которая временную цену денег определяет, ее пытаются оценивать как можно более безрискованно. Раньше использовали американский treasuries – это актив, который вы практически точно получаете, соответственно, ставка процента, которая по этому активу отражает именно временную стоимость денег. Это одна часть. Дальше вы пытаетесь понять, оценить риск дефолта, тоже есть свои методы. Вот у вас фирма насколько более рискованная, чем treasuries, столько это процентов добавляет в ставку дисконтирования. Соответственно, вы свою оценку поставите, что вот у нее рейтинг S&P – B – это означает, что она +4%. Это еще добавится к дисконту. И плюс еще добавляет рискованность – это связанная с корреляцией рынка, обычно используют модель CAPM (Capital Asset Pricing Model). Это уже вопрос инвестиций и есть специальные модели в финансах и в инвестициях. О том как учесть тот факт, что у вас деньги в период бума стоят дешевле, чем в период анти-бума. На самом деле, есть вполне точная, опять-таки приближенная, но точная в смысле численном модель, которая позволяет на основе наблюдаемой корреляции между вашим активом и рынком понять, насколько ваша ставка процента повышается еще и за счет этого риска. И, соответственно, когда вы вычисляете ставку дисконта, вы накладываете все эти составляющие дисконт-треки - и получаете правильную такую ставку дисконта. То есть методы есть, да. И они основаны именно на разложении ставки дисконта на составляющие.

Вопрос из зала: Добрый день. Вопрос связан с поведенческими финансами, вопрос о пузырях. Вы обмолвились о том, что в IT-секторе часто надуваются пузыри. К примеру, сейчас, как вы считаете, является ли капитализация IT-сектора США: IBM, Apple, Microsoft – пузырем, или это очень перспективные отрасли?

Рубен Ениколопов: Во-первых, мы уходим в область оценочных суждений, а я как бы… IT-сектор как сектор, по-моему, нет. Там нет таких проблем. Сейчас там не безумные оценки - то есть по сравнению с другими секторами. Там сейчас до сих пор проблема в том, что, кажется, что весь рынок Америки по историческим меркам дороже, чем он стоил когда бы то ни было. Если посмотреть там отношение цены к доходам. Сейчас в целом американский рынок до сих пор переоценен. Некоторые считают, что это просто фундаментально изменилась экономика, а можно считать, что это некий пузырь просто на рынке. Но если говорить конкретно об IT-отрасли, сама по себе отрасль в среднем не выглядит как пузырь. Конкретные вещи, например, до сих пор у меня вызывает вопросы. Капитализация Facebook’а, потому что вот она как раз из тех, что если вы видите цену, обозначенную цену Facebook’а, сколько они зарабатывают, пытаются наложить ставку дисконта, с какой скоростью у них должна расти прибыль… ну, поверить в это достаточно сложно. То есть невозможно практически. Ну, это по конкретным компаниям. А сектор в целом - вряд ли. А конкретные… Ну, Apple я не хочу трогать. В принципе ответ такой, что сектор в целом – нет, мне не кажется перегретым, а вот суперзвезды на нем - скорее всего, да.                                            

Вопрос из зала: Спасибо большое за презентацию. Хотелось бы услышать, какие книги вы можете посоветовать по корпоративным финансам? 

Рубен Ениколопов: Вас, наверное, интересует - на русском языке? На английском? Значит, так. Это облегчает. На русском вообще легко. Во-первых, как это вежливо сказать, но обращать внимание надо на переводные учебники. Так вот, переведен хороший учебник «Принципы корпоративных финансов» Брейли и Майерса. И действительно очень хорошо переведен. У него есть некоторые недостатки. Это такой вот томина, стоимостью то ли 4, то ли 5 тыс. рублей, я не помню. Это существенный недостаток. Но если вы уже имеете его, то это действительно наиболее распространенный сейчас учебник и в европейских программах, в мире. По-моему, это Тройка Диалог спонсировал, там что-то есть такое – Тройка Диалог - логотип на этом. А на английском Брейли и Майерс – это самое распространенное, но на самом деле сейчас появился новый учебник, который с моей точки зрения лучше. Это учебник Ivo Welch, к сожалению, тут нет доски, я не могу написать. Человек, которого зовут Welch. Это новый учебник, поэтому он на самом деле еще не настолько распространенный, у него только что вышло второе издание. Он с моей точки зрения намного более логичный, более сжатый, и как учебник он лучше. Там логика, не нагромождение фактов. И для тех, кто читает на английском, у него есть большое преимущество, что полный текст доступен бесплатно на сайте его, Welch. То есть там нельзя скачать, но можно всю книгу читать, то есть она бесплатна и доступна для желающих. Она называется просто «Corporate finance».

Вопрос из зала: Добрый вечер. Во время лекции прозвучало утверждение, что во время кризиса деньги стоят дороже, то есть денежные активы. А как быть в такой ситуации, если скачут курсы валют, и, соответственно, денежные активы, получается, могут очень сильно просесть, или упасть, или вообще обесцениться? И в продолжение сразу: и если не денежные, то какие активы в этом плане будут наиболее приемлемы? Активы недвижимости или активы производства? Спасибо.

Рубен Ениколопов: Это очень сложный вопрос. Он связан с тем, что, во-первых, деньги деньгам рознь. Вопрос в том, в каких деньгах мерить. То есть если вы меряете в рублях, то тот факт, что доллар вырос, не означает, что ваши рубли подешевели. Потому что у нас как были рубли, так и есть рубли. Собственно говоря, если, например, ваши траты все в рублях, то - если не уходить в экономику как в процесс, а просто с бухгалтерской точки зрения, - удорожание доллара в принципе вам как инвестору в рублях вообще никак. Кроме того, что вы упустили замечательную возможность заработать денег, вложившись в доллар. То есть это недооцененный вами актив, в который вы не вложились, потому что – это качели – то, что он пошел вверх, может, он пошел вниз. И это не вопрос кризиса, а это вопрос в принципе всегда такой. Вопрос в том, что в кризис колебания больше. Поэтому здесь фундаментально, если чуть подробнее отвечать на этот вопрос, то здесь важно, если вы оцениваете с точки зрения личного потребления, то вас волновать должно, вы должны все мерить в тех величинах, в которых вы потом все это тратить будете. Если вы живете в России и тратите в основном в рублях, то вам все надо переводить в рубли, и доллары для вас – это некий актив, куда вы можете вложить деньги и заработать на них, так же, как акции какие-то. Поэтому, собственно, от увеличения ничего не происходит.

 Вопрос в том во время кризиса, какие типы активов лучше, а какие хуже? На самом деле, с точки зрения финансов нет никакой разницы, потому что у вас всегда прибыльность отражает как бы соотношение между доходностью и риском. Если вам что-то кажется очень выгодным вложением, известно, что если вы вкладываетесь в банки, которые надежные, то там меньше процентная ставка. А в тех, которые менее надежные, – там выше процентная ставка. Доходность выше, доходность всегда компенсируется более высоким риском. Поэтому если вы видите какие то активы, что, например, вложение в золото приносило бы какую-то неимоверную доходность, на самом деле это отражает то, что вложения в золото – это очень рискованное вложение. Поэтому, в принципе, так же как есть закон одной цены, есть такая банальность в финансах, есть другая банальность, связанная с финансами, что лучший способ инвестирования – это диверсификация. Поэтому если говорить, во что вкладывать – во все понемногу. Но это вопрос; если бы я знал на него ответ – я бы спонсировал эти лекции, а не читал их.

Вопрос из зала: Спасибо большое за лекцию. Услышал, что акционерный капитал – это самый дорогой капитал. Лет пять-шесть назад было народное IPO банка ВТБ. Почему же этот капитал такой дорогой? Тысячи акционеров…

Рубен Ениколопов: Это вопрос корпоративного управления. Вот есть такие вопросы корпоративного управления, которые как раз к банку ВТБ, если уж брать конкретный банк ВТБ как конкретное предприятие. Тут нельзя сказать, что обычно IPO хорошо или плохо, или что IPO Яндекса – замечательно, если бы вы в него вложились, вот если бы его сделали народным IPO, то было бы лучше для людей. А изначально вообще идея IPO народного вообще очень подозрительна. Почему надо уговаривать покупать акции людей, финансово неграмотных и не разбирающихся в финансах? Наверное, что-то в этом есть подозрительное. По факту – да, так и есть. Особенно то, что мы наблюдаем у нас в последнее время, поведение ВТБ и то, что его спасают только сотни миллиардов, влитые из Центрального Банка, – это вопрос корпоративного управления. Это к тому, что этот вопрос, хотя и не вошел в лекцию, он, особенно в России, - очень важный вопрос. И как раз ВТБ – это идеальный пример, насколько важно корпоративное управление.

Вопрос из зала: Рубен, спасибо за хорошую лекцию, интересную. Вопрос такой: если сравнить Америку и Россию, то выплаты по дивидендам в Америке насколько больше, чем в России? И почему? Спасибо.

Рубен Ениколопов: Честно сказать, я навскидку не помню, но что происходило в Америке - выплата дивидендовтам тоже в последние годы, десятилетия где-то, очень сильно падает. И связано это с вопросами налогообложения. Потому что если вы фирма, и вы хотите передать от себя деньги акционерам, то есть разные способы. Не обязательно выплачивать дивиденды. Вы можете, например, выкупать свои акции, увеличивать цену своих акций. И поэтому выплата/невыплата дивидендов – это очень сложный вопрос. И в Америке падение выплат дивидендов произошло именно из-за того, что дивиденды налогооблагаемые. А за то, что вы вложились в акции, они выросли, вы их продали и получили – там другая ставка, гораздо меньше. Оказалось, что даже если вы фирма, и вы хотите передать деньги акционерам, то надо не выплачивать дивиденды, а выкупать у них акции обратно. А в России какое-то сложное налоговое законодательство, потому что здесь связана с тем, сколько вы держите акций, налоговая хитрость. Но в целом, если я правильно помню, то же самое - выгоднее не дивидендами получать, а возвращать часть долга, если вы держите акции, выгодно, чтобы выкупали их.

Но тут отдельный вопрос еще, насколько у фирмы хорошие возможности для инвестирования. Если фирма быстро развивается, у нее очень хорошие возможности для инвестирования, вы как акционер не хотите, чтобы она вам платила деньги, потому что вы знаете, что вы можете вложить и не хуже чем сама фирма. Поэтому вы не хотите, чтобы она вкладывала. Поэтому в принципе, здесь опять же вопрос корпоративного управления. В России у подавляющего большинства фирм есть один очень крупный акционер, который реально заказывает музыку. И очень часто в крупных корпорациях в России вы видите, что выплачиваются огромные дивиденды; в кризис мы, кстати, это наблюдали в некоторых - не буду по конкретным компаниям идти, были компании, которые выплачивали огромные дивиденды тогда, когда у компании были финансовые проблемы. Почему? Потому что у владельца тоже очень большие финансовые проблемы, и ему срочно нужны деньги. Поэтому вопрос корпоративного управления в России носит особую вот такую окраску. Дивидендная политика очень сильно завязана на конкретные нужды конкретного владельца, главного акционера компании.

Вопрос из зала: У меня будет вот такой вопрос такого интересного универсального риска. Существует ли такой риск, что компания собирает деньги с кредиторов, а потом объявляет банкротство, не обанкротившись?

Рубен Ениколопов: Вывод активов называется. Ну, как. Вы про какую страну говорите? Чем хуже у вас работают правоохранительные органы, тем выше такой риск. В России в последнее время все-таки такое редкость. Принято в России пинать ногами правоохранительные органы, и часто по делу. Но исторически часть этого связана с тем, что вспомним 90-е годы, там была масса нарушений корпоративного сектора, в частности таких. Во многом у нас были арбитражные суды, в котором назначают судью, который первый раз в жизни вообще видит, что такое фирма, акции. И такой же следователь, и происходит процесс обучения. Сейчас на самом деле люди, наши правоохранительные органы, которые занимаются этим, гораздо более компетентны. Отдельный вопрос в желании их бороться с этими вещами. На это еще накладывается вопрос компетенции. Поэтому сейчас, конечно, с компетентностью гораздо лучше, чем было 10 лет назад. Ну, с желанием – это отдельный вопрос. Но по факту все гораздо лучше, чем было. Вот в этом плане гораздо лучше.

Вопрос из зала: Рубен, добрый вечер. Спасибо за лекцию. Если вы не против, у меня два вопроса. В истории Сбербанка, насколько мне известно, было такое время, когда их территориальные банки, которые были по сути отдельными юрлицами, выходили на долговой рынок сами. То есть, насколько я понимаю, это должно было достаточно сильно увеличить стоимость фондирования. Не могли бы вы прокомментировать, для чего вообще это делалось?

Рубен Ениколопов: Честно говоря, я не настолько хорошо знаком с историей Сбербанка, но, скорее всего, это вещь не санкционированна центральным руководством Сбербанка. Потому что то, что вы описываете, просто выглядит как то, что есть территориальное отделение Сбербанка, ему нужны деньги, оно просит руководство, типа дайте. Не дадим. Ну и ладно, мы сами возьмем. Наверное. Я не знаю. Я просто действительно не знаю историю Сбербанка. То, что вы описали, выглядит как вот это. Если так, то это как называется? Вопросы корпоративного управления в России очень важные.

Вопрос из зала: А можно тогда еще один очень короткий вопрос. На днях был пресс-релиз «Полиметалла», что они выходят на IPO, и тут же проводят выкуп акций миноритариев. Вот тут тоже – для чего подобное делается? Спасибо.

Рубен Ениколопов: Опять же я пропустил этот момент. Это какая-то очень странная история. Я действительно не понимаю, зачем они это делают. Видимо у конкретных миноритариев, не вообще у миноритариев, а у каких-то совершенно конкретных миноритариев. И это опять - вопросы корпоративного управления в России имеют очень большую важность. И как удачно, что следующая лекция в серии будет как раз о корпоративном управлении.

Вопрос из зала: Добрый вечер, скажите, пожалуйста, какие методы, на ваш взгляд, должен применить инвестор при анализе эффективности вложения? Спасибо.

Рубен Ениколопов: Ой.Вот все эти. В смысле – вопрос, насколько хорошо вы можете это оценить. Если это вложения в такие широко торговые активы типа акции, облигации, там обычно методы сравнительные и трендовые, они лучше всего, вопрос в том, что первая вещь, которую надо всегда держать в уме, что бесплатный сыр бывает только в мышеловке. И что если вам кажется, что доходность очень высокая, скорее всего, это связано с большими рисками. Поэтому вы должны находить активы похожие и смотреть, сколько они стоят. Как-то вот так вот анализировать. Но только они должны быть похожи еще и по рискованности. А вот это вещь, которую отследить сложно. Рискованность – это одна из самых сложных для оценки вещей. Поэтому это опять же такой фундаментальный вопрос, что я не могу на него ответить. Как вопрос о том, во что вкладывать. Это зависит просто от той информации, которая у вас есть. Если вы оцениваете конкретные акции конкретной фирмы, у вас есть про нее конкретная информация, лучше пытаться методом дисконтированных денежных потоков. Если у вас ничего нет, кроме того, что наблюдают другие люди, на сравнение, плюс вы можете свои собственные соображения: а вот люди недооценивают, я смотрю, никто не обращает внимание, что у этой компании есть такой риск, поэтому я считаю, что люди ее будут переценивать, значит, я считаю, что она должна стоить дешевле, чем эти. Но это уже ваша субъективная оценка будет. Методы стандартные. Эти вот два: метод приведенной стоимости и сравнительный анализ. И какой вы выбираете – это зависит исключительно от того, какая у вас есть информация про эти активы. Вот ничего более умного на эту тему я, к сожалению, не могу сказать.

Вопрос из зала: Хочется спросить такой тоже фундаментальный вопрос по поводу стоимости фондирования, и момент, что в будущем деньги будут стоить дешевле, чем сегодня. То, что мы видим сейчас на финансовых рынках, например, банк в Швейцарии вводит практически отрицательные ставки, - как современная финансовая наука развивается ли в этом направлении, что ставка может быть отрицательной?

Рубен Ениколопов: Нет, ну, во-первых, номинальной отрицательной ставки все-таки не бывает, она фундаментально невозможна. Давайте у нас будут платить за то, что вы возьмете у меня деньги. Сколько вы возьмете у меня денег? Разница между реальной и номинальной ставкой. Номинальной процентной ставки отрицательной не бывает. Это немного другое. Это все-таки не совсем то. То, что происходит, - это уже не финансы – это макроэкономика. То, что вы пытаетесь выпихнуть вложения в безрисковые активы во вложения в рискованные активы. Это уже про другое. Это уже не к вопросу о безрисковой финансовой ставке, это к вопросу о том, что вы хотите из макроэкономических соображений сделать более выгодные вложения. Заставить людей взять на себя риск. И делаете, поэтому безрисковые активы пытаетесь делать как можно хуже. Но это не связано с временной стоимостью денег – это уже макроэкономика. Макроэкономические соображения, а вовсе не финансовые. Это другая тема.

Ведущая: К сожалению, как всегда, на лекциях у нас больше вопросов, чем времени, поэтому, пожалуйста, последний.

Вопрос из зала: Рубен, спасибо за лекцию. Когда вы говорили о политических финансах, вы коснулись вопросов пузырей и того, что у нас самом деле они бывают не так часто, как принято думать. Но если мы посмотрим на последние 15 лет, скажем, кризис азиатских рынков 1997-1998 годов, бунт на рынке недвижимости США, на фондовых рынках, потом в сырьевые активы все побежали. То есть на самом деле сказать, что их совсем нет, сложно.

Рубен Ениколопов: Я не говорю, что их совсем нет. Я говорю, что если вы посмотрите, сколько вообще активов торгуется в мире, и сколько раз не было финансовых пузырей, то количество финансовых пузырей... вот там 4 пузыря, а есть миллионы активов, которые торгуются, и они торгуются сотнями лет, и там пузырей нет.

Вопрос из зала: Да. Но получается, что все равно в каждый момент времени где-то пузырь, да есть. И еще часто достаточно большой.

Рубен Ениколопов: Во-первых, кстати, по многим из этих вещей неизвестно, пузыри ли это. Потому что тот факт, что у вас быстро растут цены, а потом резко падают, совершенно не обязательно означает, что это пузырь. Просто IT… Ну, опять же. Возьмем опять же, уже наехал на Facebook, ожидается, что нереальные ожидания того, что у них будет расти. Кажется, что это пузырь. На самом деле это может быть не пузырь, может быть, у людей в голове есть некая экономическая модель, как Facebook можно монетизировать. Что реклама там будет, вот сейчас все уйдут рекламу делать только в Facebook’е. И тогда взлетает цена вверх. О! Сейчас все будет. А потом в какой-то момент вводится новая система в Facebook’е - и она принесет массу денег. И цена взлетает, они вводят эту систему,  и – бац! - обнаруживается, что она не работает. Ну и что будет – пузырь? И это отражает только изменения в информации, а не в пузыре. Отделить это практически невозможно.

Вопрос из зала: Да, собственно, как отделить тогда?

Рубен Ениколопов: Я только что ответил.

Вопрос из зала: Можно сказать о любом другом пузыре, что люди видят у себя в голове, как это будет, а потом – бац…

Рубен Ениколопов: Да, но поэтому такой достаточно известный человек, как Юджин Фама, один из основоположников рациональных финансов, про недвижимость в Америке утверждал, что это не пузырь. Просто изменилась информация. Мы считали, что экономика будет расти быстро, поэтому эти люди смогут выплачивать свой ипотечный кредит, и тогда все правильно было оценено. А когда вдруг выяснилось, что Америка развивается не настолько быстро, у них нет денег, они не умеют выплачивать, все переоценивается, все падает. Но при этом как бы никакого пузыря изначально нет. Просто изменение информации происходит.

Вопрос из зала: Хорошо, как вы тогда сами отделяете для себя пузырь от изменения информации? Спасибо.

Рубен Ениколопов: Субъективно. Вот мне кажется, что это пузырь.

Ведущая: Спасибо.

 

Обсудите в соцсетях

Система Orphus
Подпишитесь
чтобы вовремя узнавать о новых спектаклях, публичных лекциях и других мероприятиях!
3D Apple Facebook Google GPS IBM iPhone PRO SCIENCE видео ProScience Театр Wi-Fi альтернативная энергетика «Ангара» античность археология архитектура астероиды астрофизика Байконур бактерии библиотека онлайн библиотеки биология биомедицина биомеханика бионика биоразнообразие биотехнологии блогосфера бозон Хиггса визуальная антропология вирусы Вольное историческое общество Вселенная вулканология Выбор редакции гаджеты генетика география геология глобальное потепление грибы грипп демография дети динозавры ДНК Древний Египет естественные и точные науки животные жизнь вне Земли Западная Африка защита диссертаций землетрясение зоопарк Иерусалим изобретения иммунология инновации интернет инфекции информационные технологии искусственный интеллект ислам историческая политика история история искусства история России история цивилизаций История человека. История институтов исчезающие языки карикатура католицизм квантовая физика квантовые технологии КГИ киты климатология комета кометы компаративистика компьютерная безопасность компьютерные технологии коронавирус космос криминалистика культура культурная антропология лазер Латинская Америка лженаука лингвистика Луна мамонты Марс математика материаловедение МГУ медицина междисциплинарные исследования местное самоуправление метеориты микробиология Минобрнауки мифология млекопитающие мобильные приложения мозг Монголия музеи НАСА насекомые неандертальцы нейробиология неолит Нобелевская премия НПО им.Лавочкина обезьяны обучение общество О.Г.И. открытия палеолит палеонтология память педагогика планетология погода подготовка космонавтов популяризация науки право преподавание истории происхождение человека Протон-М психология психофизиология птицы ракета растения РБК РВК регионоведение религиоведение рептилии РКК «Энергия» робототехника Роскосмос Роспатент русский язык рыбы Сингапур смертность Солнце сон социология спутники старообрядцы стартапы статистика технологии тигры торнадо транспорт ураган урбанистика фармакология Фестиваль публичных лекций физика физиология физическая антропология фольклор химия христианство Центр им.Хруничева школа эволюция эволюция человека экология эпидемии этнические конфликты этология ядерная физика язык

Редакция

Электронная почта: politru.edit1@gmail.com
Адрес: 129343, Москва, проезд Серебрякова, д.2, корп.1, 9 этаж.
Телефоны: +7 495 980 1893, +7 495 980 1894.
Стоимость услуг Полит.ру
Свидетельство о регистрации средства массовой информации
Эл. № 77-8425 от 1 декабря 2003г. Выдано министерством
Российской Федерации по делам печати, телерадиовещания и
средств массовой информации. Выходит с 21 февраля 1998 года.
При любом использовании материалов веб-сайта ссылка на Полит.ру обязательна.
При перепечатке в Интернете обязательна гиперссылка polit.ru.
Все права защищены и охраняются законом.
© Полит.ру, 1998–2014.