Полiт.ua Государственная сеть Государственные люди Войти
1 июля 2016, пятница, 21:48
Facebook Twitter LiveJournal VK.com RSS

НОВОСТИ

СТАТЬИ

АВТОРЫ

ЛЕКЦИИ

PRO SCIENCE

ТЕАТР

РЕГИОНЫ

Сценарии развития российской экономики в условиях санкций и падения цен на нефть

КГИ
КГИ

Мы публикуем представленный 25 декабря в Комитете гражданских инициатив доклад группы ведущих экономических экспертов под руководством Натальи Акиндиновой и Евсея Гурвича, подготовленный по заказу Комитета. В докладе строятся раздельные оценки влияния введенных санкций и падения цен на нефть на российскую экономику в ближайшие годы, а также обсуждаются возможные варианты экономической политики.

В подзаголовке документа указывается, что это «краткая версия». В случае получения подробной, мы ее тоже с удовольствием сделаем доступной для читателей «Полит.ру».

Доклад подготовлен коллективом авторов:

  • А.В.Акиндинова, Е.Т.Гурвич – руководители коллектива
  • С.А.Афонцев,
  • А.И.Балаев,
  • Н.А.Волчкова,
  • М.А.Иванова,
  • Д.В. Мирошниченко,
  • И.В.Прилепский,
  • С.Г.Пухов,
  • А.В.Чернявский

ВНЕШНИЕ ШОКИ

В 2014 году российская экономика испытала сразу несколько негативных шоков. В январе-феврале обменный курс рубля (как и многих других валют) несколько снизился из-за начала сворачивания программы количественного смягчения ФРС США. Однако к концу года это уже видится лишь мелким эпизодом на фоне дальнейших событий. Присоединение Крыма к России в марте сопровождалось усилением оттока капитала, так что лишь значительные интервенции позволили ЦБ взять ситуацию на валютном рынке под контроль.

Начиная с марта страны ЕС, США, Канада, Япония и некоторые другие страны поэтапно ввели широкий набор санкций против физических лиц и организаций, несущих, по мнению этих государств, ответственность за события в Крыму и на Востоке Украины. С экономической точки зрения наиболее значимыми являются «секторальные» санкции, введенные США и ЕС. Кратко перечислим основные из таких санкций.

США

  • С 16 июля введен запрет на долговое финансирование ряда российских банков и компаний сроком свыше 90  дней, а также на приобретение акций этих эмитентов, выпущенных после введения санкций. С 12 сентября расширены как список подпадающих под санкции банков и компаний, так и круг запрещенного кредитования – для банков в него теперь попадает любое долговое финансирование на срок свыше 30 дней.

Объектом санкций стали банки с государственным участием: Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Россельхозбанк, Банк Москвы и Внешэкономбанк, а также компании, в первую очередь энергетического сектора: «Газпром», «Лукойл», «Транснефть», «Газпром нефть», «Сургутнефтегаз», «Новатэк», «Роснефть» и и ВПК:  «Ростех», «Алмаз-Антей», Объединенная строительная корпорация и др.

  • Запрещены  поставки в Россию оборудования для глубинной добычи (свыше 152 метров), разработки арктического шельфа и сланцевых запасов нефти и газа, поставку технологий нетрадиционной добычи энергоносителей: буровые платформы, детали для горизонтального бурения, подводное оборудование, морское оборудование для работы в условиях Арктики, программное обеспечение для гидравлического разрыва пласта (ГРП), дистанционно управляемые подводные аппараты, насосы высокого давления. Введена обязательную проверку конечного получателя технологий нетрадиционной добычи энергоносителей, с возможностью отказа в лицензировании.
  • Приостановлена выдача лицензий на экспорт и ре-экспорт товаров в Россию, запрещен экспорт высокотехнологичных оборонных товаров и услуг, а также отменены существующие лицензии в данной сфере.

Санкции США таким образом затронули более 90 % российского нефтяного сектора и почти всю российскую газодобычу.

Европейский Союз

  • С 31 июля установлены ограничения на долговое финансирование ряда российских банков и компаний, с 12 сентября ограничения усилены. В настоящее время запрещено долговое финансирование на срок более 30 дней банков с госучастием: Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Россельхозбанк, Внешэкономбанк, компаний топливно-энергетического сектора: «Роснефть», «Транснефть», «Газпром нефть» и компаний ВПК: «Уралвагонзавод», «Оборонпром», «ОАК» и др.
  • Введено эмбарго на экспорт и импорт оружия и продукции военного назначения, экспорт товаров и технологий двойного назначения.
  • Экспортеров обязали получать разрешение на экспорт ряда нефтедобывающих и нефтеперерабатывающих технологий в Россию (включая высокотехнологичное оборудование для добычи нефти в Арктике, на глубоководном шельфе и сланцевой нефти путём гидроразрыва), а также на предоставление сопутствующих услуг.

7 августа 2014 года Правительство России ввело ответные санкции, запретив ввоз сельскохозяйственной продукции, сырья и продовольствия, страной происхождения которых являются США, страны Европейского союза, Канада, Австралия и Королевство Норвегия. Запрет распространяется на мясо и мясопродукты, рыбу и морепродукты, молоко и молочную продукцию (включая сыры и творог), фрукты и овощи.

В кратко- и среднесрочной перспективе наиболее серьезными представляются финансовые санкции. Их в свою очередь можно разделить на несколько категорий.

  • Прямой эффект - ограничения на внешние заимствования российских эмитентов. Теоретически российские банки и компании могут найти альтернативных кредиторов, однако в условиях глобализации финансовой системы, их фактического превращения в единый рынок, такая возможность не очевидна. Если найти альтернативных инвесторов не удается, то санкции существенно повлияют на состояние платежного баланса за счет снижения валового притока иностранного капитала. Адаптация к подобным шокам требует либо увеличения чистого притока частного капитала по другим каналам, либо расходования валютных резервов ЦБ, либо увеличения счета текущих операций.
  • Косвенный эффект. Сохраняющаяся геополитическая напряженность, возможность введения новых санкций, опасность усиления регулирования экономики (часто наблюдаемого в подобных ситуациях) – все это воспринимается инвесторами как мощный источник дополнительных экономических рисков. Тем самым кардинально снижается привлекательность российской экономики для российских и иностранных инвестиций. В результате к прямому действию ограничений на доступ к иностранным заимствованиям добавляются косвенные эффекты снижения чистого притока капитала, объясняемые ростом финансовых рисков. Если прямой эффект ограничивает внешние заимствования эмитентов, против которых введены санкции, то косвенный имеет больше составляющих: сокращение заимствований всех остальных эмитентов, сокращение притока прямых иностранных и портфельных инвестиций, а возможно также увеличение оттока российского капитала.
  • Реакция на санкции. Прямые и косвенные эффекты, не позволяющие рефинансировать внешний долг, отличаются от остальных тем, что носят «персонифицированный» характер – от них страдает не только экономика в целом, но и конкретные эмитенты. «Пострадавшие» эмитенты могут реагировать на это различными способами: начиная от покупки на внутреннем валютном рынке всей суммы, недостающей для погашения долга, до продажи накопленных валютных активов в необходимом для проведения внешних выплат объеме.
  • Эффекты второго порядка, связанные с реакцией экономики на сокращение чистого притока капитала. По экономической природе прямые и косвенные эффекты аналогичны «остановке притока капитала» (ОПК - 'sudden stop') – ситуации резкого снижения чистого ввоза капитала. Остановка притока капитала прежде всего приводит к снижению внутреннего спроса. Поскольку способность цен снижаться вслед за спросом ограничена, результатом становится падение производства, в первую очередь за счет уменьшения объема инвестиций. Действительно, чистый приток капитала по определению равен разности между накоплением и сбережениями. Последние, как правило, сравнительно стабильны, поэтому для восстановления баланса требуется сократить инвестиции. К прямым потерям производства добавляется не менее разрушительный эффект, вызванный действием финансовых механизмов. Для адаптации к ОПК необходимы либо снижение цен на неторгуемые товары (например, продукцию строительства), либо девальвация. В первом случае многие производители оказываются не в состоянии расплатиться по взятым кредитам, во втором — это не могут сделать фирмы, взявшие валютные кредиты. Несущий потери банковский сектор вынужден сократить кредитование, тем самым дополнительно ограничивая производство. Далее, снижение реального обменного курса приводит к росту цен в национальной валюте на импортные товары, производимую с их использованием продукцию, а также на взаимозаменяемые с теми и другими товары.

Таким образом, совместное действие перечисленных эффектов приводит к изменению значений практически всех макроэкономических показателей: обменного курса, цен, инвестиций, процентных ставок, производства и т.д.

Следующую группу составляют  средне- и долгосрочные эффекты. Среди них можно выделить такие.

Ограничение доступа к некоторым ключевым технологиям в нефтедобыче и оборонной промышленности в перспективе ведет к технологическому отставанию в этих секторах.

Приоритет, отдаваемый геополитическим соображениям и требованиям безопасности, снижает эффективность экономики. Так, значительная часть ресурсов направляется на дублирование уже существующих технических решений (таких как создание независимой платежной системы или разработка ГЛОНАСС) вместо занятия своего места в международном разделении труда, без чего невозможно успешное экономическое развитие. 

Как установлено в «Докладе об экономическом росте» Всемирного банка (2008) все отличительной чертой всех стран, добивавшихся экономических успехов за последние десятилетия была открытость для внешней торговли. Не менее важна открытость и привлекательность для прямых иностранных инвестиций, поскольку именно этот канал играет ключевую роль в освоении передовых технологий.

Отдельного анализа заслуживает возможное влияние санкций относящихся к нефтяному сектору. Эти проблемы рассматриваются в Приложении 2. Их последствия могут быть очень значительными в перспективе, однако по оценкам специалистов, краткосрочное влияние санкций на объем добычи нефти сравнительно невелик.

В целом эффективность санкций для достижения политических целей определяется угрозой или реальным ущербом экономике и неприемлемостью таких потерь для страны. Чем крупнее экономика, чем ниже интеграция страны в мировую экономику и выше самообеспеченность (в том числе сырьевыми ресурсами), чем выше авторитарный режим управления страной, чем выше «болевой порог» населения, тем ниже эффективность применения санкций. В то же время действие санкций во многом зависит от того, насколько экономика готова адаптироваться к негативным внешним воздействиям 

Влияние санкций на экономику может как усугубляться, так и нивелироваться реакцией страны, против которой они вводятся, а также последующими переменами во внешней или внутренней политике России, странах ЕС и США.

Коллективные санкции являются более эффективными, чем односторонние, но рассогласованность в их применении снижает результативность санкций. Снижает эффективность санкций эффект «бумеранга», когда страна, вводящий санкции, также несет прямой и косвенный ущерб от их применения. В этом смысле наименее эффективны торговые санкции, но и финансовые санкции, связанные с выдачей торговых кредитов, снижают потенциал взаимной торговли. В тоже время разрыв долгосрочных контрактов на поставку товаров с высокой добавленной стоимостью и сервисное обслуживание оборачивается для поставщика потерей рынка, на завоевание которого уходит длительный период времени и большие издержки.

Помимо негативного экономического эффекта «бумеранга» могут иметь место политические разногласия в странах, задействованных в коллективных санкциях. Наибольший негативный эффект проявляется в тех странах, в которых были тесные торговые и инвестиционные отношения с Россией до введения санкций. Это может вызвать разногласия, например, между США и ЕС, в части дальнейшего усиления санкций.

В последние месяцы Россия испытывает еще один сильнейший негативный шок, вызванный резким и неожиданным падением цен на нефть. За 3 месяца (с середины сентября по середину декабря) цены на Юралс упали на 36%, за последний год – на 44%. Параллельно происходили события, снижающие перспективы российского экспорта с точки зрения его объемов. Так, ожидаемо упал объем экспорта газа на Украину (более чем на треть), объявлено о закрытии проекта «Южный поток» и т.д.

Все перечисленные изменения образовали широкий комплекс шоков, оказывающих воздействие на экономику по многим каналам. Ниже мы оцениваем эффект каждого из основных шоков и их сочетания при вероятных реакциях «жертв» санкций и ожидаемой политике правительства и Центрального банка.

Важный фактор, во многом определяющий эффект санкций и падения цен на нефть на экономику – это наличие «запаса прочности» у частного сектора и государства. Данные, приведенные в Табл.1 свидетельствуют, что бизнес подошел к нынешней ситуации в целом достаточно подготовленным, особенно банковский сектор, у которого активы значительно превышали обязательства.

Таблица 1. Баланс внешних долговых активов и обязательств по секторам российской экономики (млрд.долл.)

 

на 1.7.2014

Всего

303

   Активы

1037

   Обязательства

734

        - из них краткосрочные

94

Банковский сектор

80

   Активы

289

   Обязательства

209

        - из них краткосрочные

58

Прочие сектора

-196

   Активы

253

   Обязательства

449

        - из них краткосрочные

29

 

Приведенные общие соображения ниже дополняются конкретным анализом и моделированием эффекта санкций, введенных по отношению к России и введенных нашей страной ответных санкций («антисанкций»).

 

Снижение цен на нефть

После трех лет, в течение которых цены на нефть держались на практически постоянном (причем рекордно высоком) уровне, в сентябре они начали снижаться. За сентябрь цены на нефть марки Urals снизились на 5,2%, затем падение ускорилось: в октябре и ноябре снижение цен составило по 9,3%, а в декабре увеличилось до 16,8% (по оценке).

Снижение цен на нефть оказалось неожиданным. Выпущенный 7 октября прогноз МВФ и 16 октября прогноз Всемирного банка предсказывали на 2015 год средний уровень цены 99  и 96 долл./барр. соответственно [1].

Причиной падения цен стало сочетание нескольких факторов: а) накопившегося за последние годы увеличения производства нефти за счет нетрадиционных источников – прежде всего быстрого роста добычи сланцевой нефти в США, б) замедления роста спроса (в первую очередь из-за торможения роста китайской экономики, в) ожиданием появления на мировом рынке нефти из Ирака, Ирана и Ливии, г) отказа стран ОПЕК от обычной практики сокращения добычи при появлении избытка предложения над спросом.  

Вместе с текущими ценами ухудшались и ожидания относительно будущих котировок (при этом фьючерсные котировки падали параллельно спотовым). Динамика спотовых цен и котировок 6-месячных фьючерсов представлены на Рис.1.

 


 

Рис.1. Спотовые цены на нефть Brent и 6-месячные фьючерсные котировки на Нью-Йоркской бирже (долл./барр.)

Динамика средних цен по годам, кварталам и месяцам приведена в Таб.2. 

Таблица 2. Средние цены на нефть Юралс (долл./барр.)

 

2011

2012

2013

2014  (оценка)

Годы 

109,3

110,5

107,9

98,0

 

I - 2014

II - 2014

III - 2014

IV – 2014 (оценка)

Кварталы

106,8

107,7

100,8

76,7

 

сен.14

окт.14

ноя.14

дек.14 (оценка)

Месяцы

95,8

86,4

78,3

65,2

 

В результате изменения цен на углеводороды недобор экспортных доходов в 3-м и 4-м кварталах составил 5,1 и 21,3 млрд.долл. Это составляло 1,0% и 5,9% ВВП.

Воздействие санкций на приток капитала

Для того чтобы дать начальное представление о влиянии санкций и падения цен на нефть на внешний счет сравним показатели по агрегированным статьям платежного баланса в 3 кв. текущего года и 2-4 кв. 2013 г. [2] Снижение цен на нефть и падение курса рубля еще не успели серьезно изменить показатели экспорта и импорта – в последующих кварталах предстоит увидеть резкое изменение обоих показателей. Небольшим (лишь 2 млрд.долл.) оказалось и изменение чистого ввоза частного капитала. Однако за этим скрываются резкие отклонения потоков капитала по отдельным статьям. Резко увеличился чистый отток капитала в нефинансовом секторе (на 72 млрд.долл. в годовом выражении) – прежде всего за счет прямых инвестиций.

Этот эффект почти компенсируется увеличением притока капитала в банковский сектор. Такой результат выглядит парадоксально на фоне ограниченные возможности занимать на внешних рынках. Наиболее правдоподобным объяснением представляется версия о том, что попавшие под санкции банки избавлялись от внешних активов, опасаясь их «замораживания».

Таблица 3. Изменение основных квартальных параметров платежного баланса в 2014 г. (млрд.долл.) 

 

В среднем во 2-4 кв. 2013 г.

Фактически в 3 кв. 2014 г

Счет текущих операций

3,0

11,4

    Экспорт товаров и услуг

151,0

146,3

    Импорт товаров и услуг

-122,0

-116,9

Чистый ввоз (+)/вывоз(-) частного капитала

-10,9

-13,0

   Банки

3,3

20,8

   Прочие сектора

-14,2

-32,3

        Прямые инвестиции

0,8

-10,8

       Портфельные

-2,1

-5,6

       Ссуды и займы и прочие

-12,9

-15,9

   Наличная валюта

-0,5

-1,5

Изменение ЗВР

-9,0

-5,7

 

1 кв. 2013 г. исключен из рассмотрения, т.к. в нем учтена сделка между Роснефтью и BP

 

 

Влияние санкций и антисанкций на потребительские цены.

Согласно нашим расчетам, введение продовольственного эмбарго добавило порядка 1,2 п.п. в инфляцию 2014 года, 0,8 п.п. в инфляцию 2015 года (исходим из предпосылки, что санкции и антисанкции будут отменены не ранее середины 2016 года). Добавим, что введенный в начале года запрет на импорт мяса из стран Евросоюза, а также ряд других запретов на импорт продовольственных товаров привели к увеличению инфляции на 0,7 п.п. Другой значимый фактор инфляции в 2014-2015 гг. – масштабное ослабление рубля вследствие резкого снижения цен на нефть и санкций в отношении России. Ослабление рубля в 2014 году происходило в несколько этапов: в начале 2014 года (реакция на изменение денежно-кредитной политики США) – привнесло в инфляцию дополнительно 0,3-0,4 п.п. , весной-летом 2014 года (реакция на присоединение Крыма и введение санкций против России) – вклад в инфляцию 1,2 п.п., осенью (реакция на снижение цен на нефть) – вклад в инфляцию 1,2 п.п.  Таким образом, совокупное влияние описанных выше факторов оценивается на уровне 4,7 п.п. (из 10%, ожидаемых на конец текущего года). Отметим, что оценки Банка России (4,9 п.п.) совпадают с расчетами ЭЭГ.

Ощутимая девальвация рубля, происходившая в ноябре-декабре 2014 года, отразится на динамике потребительских цен в начале 2015 года. По нашим прогнозам, вклад ослабления рубля в инфляцию 2015 года оценивается на уровне 2,7 п.п (из 8%, ожидающихся по итогам 2015 года).

Количественная оценка эффекта санкций

Для того чтобы разделить изменения, обусловленные «объективными» экономическими факторами (такими как цены на нефть), и эффектом собственно санкций, мы рассчитали для  3 кв. 2014 г. параметры платежного баланса, которых можно было бы  ожидать без введения санкций.

В первую очередь, естественно, необходимо определить воздействие санкций на внешние заимствования, подвергшиеся прямому запрету. Согласно данным Банка России, в 3 квартале 2014 г. внешний долг банковской системы РФ сократился на 16,7 млрд долл., притом  что выплаты согласно графику погашения составляли 18,6 млрд долл. Для сравнения, за 2-4 квартал 2013 г. [3] изменение внешнего долга банковской системы в результате операций составило +5,2 млрд долл. при планируемых выплатах в размере 36,7 млрд долл. Таким образом, в условиях принятия санкций «третьего уровня» против РФ доля рефинансируемых долговых обязательств составила лишь 10%, в то время как ранее валовый приток капитала в российский банковский сектор с избытком перекрывал потребности в рефинансировании.

Аналогично, в 3 квартале 2014 г. внешний долг корпоративного сектора сократился на 26,7 млрд долл. при выплатах по графику в объеме 37,5 млрд долл. (доля рефинансирования тем самым составила 29%). Для сравнения, во 2-4 кв. 2013 г. внешний долг корпоративного сектора вырос на 7,6 млрд долл. при планируемых выплатах 48,0 млрд долл.

На основании этих данных можно построить оценку эффекта санкций на валовой приток капитала (в форме долговых обязательств) на 2015-2018 гг. как сумму двух величин:

 - снижения рефинансирования имеющихся долгов (со 100% до 10% для банков и со 100% до 29% для корпоративного сектора; эти доли применяются к графику погашения по данным ЦБ на июль 2014 г.) [4];

  - снижения валового притока капитала сверх нужд рефинансирования. Для оценки этого эффекта отметим, что всего валовой приток капитала во 2-4 кв. 2013 г. в банковский сектор составил 120,4%, а в корпоративный сектор – 120,3% от нужд рефинансирования. Соответственно, на 2015-2018 гг. будем предполагать, что потеря «добавочного» притока для банковского и корпоративного секторов составит 20,4% и 20,3% от нужд рефинансирования соответственно.

Таблица 4. Расчетные оценки параметров долговой политики частного сектора в условиях санкций

             

Доля рефинансируемого внешнего долга (%) 

 

В среднем за 2-4 кв. 2013

Фактически в 3 кв. 2014

Банки

120%

10%

Прочие

120%

29%

 

По другим статьям финансового счета платежного баланса были построены уравнения, описывающие изменение активов и обязательств (по отдельности) в зависимости от цен на нефть, объем ВВП, ожидаемые темпы экономического роста и т.п. Значения, предсказываемые построенными уравнениями, сравнивались с их фактическими значениями (Таб.5). Полученные квартальные оценки пересчитывались в годовые просто умножением на четыре, за исключением двух случаев, когда делались поправки. Во-первых, мы учли, что сокращение активов банковской системы в 3 квартале было избыточным, превосходя даже потребности рефинансирования внешнего долга. При моделировании делалось предположение, что банки и дальше будут сокращать свои иностранные активы, однако в пределах необходимого для погашения своего внешнего долга. Во-вторых, мы учли, что население валюты частично отреагировала на санкции и обострение ситуации на Украине увеличив покупку наличной валюты уже в 1 квартале.

Анализ приведенных расчетов показывает, что по всем статьям, связанным с валовым притоком капитала, его объем резко сократился. Общий расчетный «недобор» притока иностранного капитала в годовом выражении составил 174 млрд.долл., что эквивалентно 8,4% ВВП. Основная часть этого недобора (почти 40%) относится к банковскому сектору, что неудивительно, учитывая, что именно на них приходится основная часть обязательств по погашению внешнего долга. Остальной недобор почти поровну распределяется между снижением долговых обязательств государства (вероятно, в первую очередь за счет ухода части иностранных инвесторов с рынка ОФЗ), снижением долга нефинансового сектора и уменьшением входящих прямых иностранных инвестиций. Эти оценки свидетельствуют, что фактическое сокращение притока иностранного капитала намного превзошло прямой эффект запрета на кредитование государственных банков и компаний.

Сокращение притока иностранного капитала частично (на 29%) компенсировалось снижением оттока капитала, в основном за счет банковского сектора. В целом чистый эффект санкций с учетом действий бизнеса оценивается нами как усиление чистого оттока капитала на 124 млрд.долл. (6,0% ВВП).

Таблица 5. Сопоставление фактических и расчетных величин потоков капитала в 3 кв. 2014 г. (млрд.долл.)

 

3 кв. 2014 г.

Расчетная величина для 3 кв. 2014 г

Расчетный эффект санкций (в годовом выражении)

Федеральные органы управления

-5,5

2,3

-31,2

          Принятие обязательств

-5,5

2,3

-31,2

          Приобретение активов

 0

Банки*

20,8

2,7

-8,0

          Принятие обязательств

-11,3

3,8

-67,2

          Приобретение активов

32,1

-1,1

59,2

Прочие сектора (без наличной валюты)

-32,3

-16,8

-62,0

    Прямые инвестиции

-10,8

-3,5

-29,2

          Принятие обязательств

1,0

10,5

-38,0

          Приобретение активов

-11,8

-14

8,8

   Портфельные

-5,6

-4,7

-3,6

          Принятие обязательств

-4,6

-4

-2,4

          Приобретение активов

-1,0

-0,7

-1,2

  Ссуды и займы и прочие

-15,9

-8,6

-29,2

          Принятие обязательств

-2,1

6,6

-34,8

          Приобретение активов

-13,7

-15,2

6,0

Наличная валюта**

-1,5

-0,5

-23,0

ИТОГО 

-18,5

-12,3

-124,2

          Принятие обязательств

-22,5

19,2

-173,6

          Приобретение активов

4,1

-31,5

49,8

 

Российская экономика в 4-м квартале 2014 г.

Начавшееся в сентябре снижение цен на нефть в сочетании с резко возросшим из-за санкций оттоком капитала начали создавать растущее давление на валютный рынок. В ноябре курс доллара составил 45-47 руб., в начале декабря превысил 50 руб., а в середине декабря уже превышал 60 руб.

К середине декабря реальный курс рубля по отношению к доллару за год упал на 40%. Безусловно, масштабы обесценения рубля намного превосходят те, что можно было бы ожидать при наличии только одно фактора – удешевления нефти. По нашим оценкам этому соответствовало бы снижение реального курса на 12-15% (эластичность реального курса по ценам на нефть оценивается в 0,3-0,4). Примерно такое реальное ослабление своей валюты продемонстрировали страны с плавающим курсом и сопоставимой с Россией долей нефтяного сектора: за год валютный курс снизился в Норвегии на 12%, Мексике и Казахстане – на 10%. Таким образом обесценение рубля лишь на четверть объясняется «объективным» фактором – удешевлением нефти. 

Как показано ниже, непосредственное влияние санкций на рубль, по нашим оценкам,  еще меньше влияния цен на нефть. Таким образом, решающую роль сыграли действия и банков и компаний, покупавшим валюту по двум причинам (которые трудно точно разделить): в ожидании удорожания рубля и для подготовки к дальнейшим выплатам по внешнему долгу при ограниченных возможностях его рефинансировать. Такие действия можно условно рассматривать как «спекулятивные», хотя нельзя придавать данному определению негативную оценку – задача бизнеса состоит в том чтобы получать прибыль, в том числе за счет стоимости приобретаемых активов..

 Строго говоря, термин «спекулятивная атака на валюту» имеет смысл лишь в случае, если центральный банк жестко управляет обменным курсом (хотя и в этом случае не рассматривается как негативный). Такой режим неэффективен для нефтедобывающих стран, в которых «фундаментальный» (т.е. соответствующий экономической ситуации) курс сильно зависит от цен на нефть. Недостаток данного режима проявился и в 1998 г., и в 2008 г., в обоих случаях с негативными последствиями для российской экономики.

До недавнего времени Банк России использовал метод автоматической коррекции границ валютного коридора и объемов интервенций. Представляется, что такой подход, оправданный при колебаниях цен на углеводороды вокруг постоянного уровня, отчасти мог создавать стимулы в условиях длительного падения этих цен. Резкое падение цен на нефть и фьючерсных котировок создало ожидания дальнейшего снижения этих цен. Тем самым участники рынка оценивали покупку валюты как крайне выгодную (и вполне законную) операцию. Нужно также сознавать, что невозможно было априори знать, что падение цен на нефть окажется столь продолжительным и глубоким – т.е. инвесторы брали на себя риски. С этой точки зрения значительно больше оснований было говорить о спекулятивной деятельности инвесторов в 4 кв. 2008 года, когда цены на нефть уже упали, но Банк России, несмотря на это, откладывал коррекцию обменного курса (в режиме применявшегося тогда «управляемого плавания»). В такой ситуации банки и компании почти без риска покупали валюту по фактически «субсидируемой» Центральным банком цене. За 4 кв. 2008 г. отток частного капитала достиг рекордной величины (132 млрд.долл.), и был почти полностью покрыт за счет золотовалютных резервов.

Начиная с 11 ноября, Центральный банк объявил о досрочном переходе к режиму плавающего курса, что сделало невозможной спекулятивную атаку на рубль. Тем не менее, активная скупка валюты участниками рынка продолжалась.

 Окончательную дестабилизацию валютного рынка можно охарактеризовать как «провал координации» участников рынка. Если бы компании-экспортеры не придерживали валюту в ожидании ее будущего подорожания, а банки и нефинансовые компании не покупали ее в избыточных количествах, курс вряд ли превысил бы 55 рублей (т.е. уровень первой половины декабря). Фактически же,  курс вышел за пределы 60 рублей за доллар, несмотря на огромные интервенции ЦБ (с начала 4-го квартала общий объем превысил 40 млрд.долл., что в годовом выражении превышает 160 млрд.долл.). Отчасти это объясняется тем что в условиях перехода к режиму плавающего курса объективно возросла неопределенность действий ЦБ, которая прежде играл решающую роль в координации действий участников рынка, формируя как курс, так и курсовые ожидания. В то же время целевая инфляция еще не успела стать вызывающим доверие «номинальным якорем». Иными словами, в условиях двух мощных внешних шоков рынок остался без привычного и понятного ориентира денежной политики. Представляется, что решающим толчком к провалу координации стала информация о размещении Роснефтью 11 декабря облигаций на 625 млрд.руб. Оно было воспринято многими участниками рынка как непрозрачное и потому интерпретировалось как предоставление государством госкомпании кредита на чрезвычайно льготных условиях. В таких условиях (независимо от того, соответствовали ли эти представления действительности) участники рынка решили, что ЦБ не контролирует ситуацию, предоставление кредита стало бесконтрольным  - и переключились на «самосбывающиеся» индивидуальные стратегии: ожидания роста курса доллара увеличивали спрос, а потому и цену на него, тем самым укрепляя ожидания  дальнейшего роста стоимости доллара.

Принятые ЦБ чрезвычайные меры привели к коррекции обменного курса, однако нельзя сказать что проблема курсовой политики полностью решена. В частности, резко выросли инфляционные ожидания, и по итогам года инфляция, вероятно, выйдет за 11%.

Оценка эффекта санкций и снижения цен на нефть в 2015-2018 гг.

Для оценки эффекта санкций и снижения цен на нефть нами были построены макроэкономические прогнозы с различными сочетаниями условий. Их сравнение позволяет выделить последствия рассматриваемых событий.

Таблица 6. Основные параметры прогнозных сценариев

№ сценария

Цены на нефть в 2015-2018, долл./б.

Санкции

Резервный фонд

1

100

Нет

Есть

2

100

Есть

Есть

3

60

Нет

Есть

4

60

Есть

Есть

5

60

Есть

Нет

При построении прогнозов мы исходили из того, что все финансовые санкции действуют в течение всего прогнозного периода. Вполне вероятно, что они (особенно те, которые введены ЕС) будут сняты раньше, однако для нас важно понять, насколько длительным будут эффект санкций, если они сохранятся. 

В отношении динамики активов в форме кредитов и долговых ценных бумаг, будем предполагать, что для банковской системы происходит их снижение на величину, необходимую для выплаты по не рефинансированному долгу. Сделанное предположение выглядит правдоподобным в условиях общей относительно устойчивой макроэкономической ситуации. В ситуации резкого обвала цен на нефть возможно радикальное отклонение от такого поведения, однако если мы исходим из того что на горизонте нескольких лет стабильность будет восстановлена, представляется возможным использовать сделанное предположение в качестве более или менее умеренно-оптимистического прогноза.  

Для корпоративного сектора предположим, что,  имеет место деофшоризация: если в 2013 г. 10,4% экспортной выручки выводилось за рубеж (т.н. «серый отток» капитала, приходящийся на графу «ссуды и займы и прочие»), то начиная с 2015 г. этот показатель сокращается до 0.

Добавим, что санкции оказали существенное воздействие на баланс операций с активами и обязательствами не только в частном, но и в государственном секторе. Согласно данным Банка России, за 3 квартал объем гособлигаций на руках у нерезидентов сократился с 28 до 23 млрд долл. – если в среднем за 2010-2013 гг. прирост зарубежных обязательств составлял 0,5% ВВП, то в 3 кв. 2014 г. он составил -1,0% ВВП. С учетом рисков снижения суверенного рейтинга РФ, в 2015 г. обязательства госсектора перед нерезидентами могут приблизиться к нулевому значению.

В части бюджетной политики предполагается, что правительство руководствуется действующим бюджетным правилом. Для того чтобы избежать ситуации, когда средства Резервного фонда будут исчерпаны и бюджет будет вынужден резко сокращать расходы,  мы предполагаем, что в каждый год тратится не более половины имеющихся средств Резервного фонда.

В условиях перехода Банка России к политике плавающего обменного курса представляется целесообразным продавать средства Резервного фонда на валютной бирже и затем использовать как источник финансирования дефицита полученные рублевые средства. Такая схема позволяет поддержать курс рубля в рамках режима свободного плавания. При построении прогнозов мы исходили из применения данной схемы.

В таблицах 7-11 приведены основные результаты прогнозных расчетов. Конечно, они в определенной степени условны, т.к. при других действиях банков, нефинансовых компаний и денежных властей конкретные показатели могут оказаться иными. Вместе с тем представляется, что размеры эффекта (определяемые сопоставлением сценариев) выглядят правдоподобными.  

При стабильных ценах на нефть на уровне 100 долл./барр. темпы роста ВВП в период до 2018 г. лежат в пределах от 1,5 до 2,0%. Чистый приток капитала устойчиво остается на уровне порядка 75 млрд.долл., средний курс доллара постепенно растет по 2-4 рубля в год. Доходы федерального бюджета на протяжение периода остаются практически постоянными в реальном выражении. Таким образом, при постоянных ценах на нефть и в отсутствие санкций экономика устойчиво находилась бы в состоянии застойной стагнации.

Таблица 7. Базовый сценарий (100 д/б, нет санкций)

 

2014

2015

2016

2017

2018

Цены на нефть (д./б.)

98

100

100

100

100

Темпы роста ВВП (%)

2,0

1,4

2,1

1,8

1,9

Темпы роста инвестиций в основной капитал (%)

3,2

-1,0

2,0

2,9

3,1

Сальдо счета текущих операций (% ВВП)

2,8

3,4

3,7

3,5

3,1

Инфляция (дек./дек., %)

6,8

5,5

5,0

4,5

4,0

Средний обменный курс (р./д.)

33,4

37,6

39,8

41,0

41,7

Темпы прироста доходов федерального бюджета в реальном выражении (%)

-4,1

6,0

-1,8

-1,0

-0,9

Баланс федерального бюджета (% ВВП)

-0,9

-0,7

-0,4

-0,5

-0,6

Резервный фонд на конец года (млрд.д.)

90

88

100

110

119

Нефтегазовый экспорт (млрд.д.)

317

316

311

306

304

Чистый приток капитала (включая гос. облигации), млрд.долл.

-79

-79

-73

-74

-73

Чистый приток капитала (включая гос. облигации), % ВВП

-3,7

-3,9

-3,6

-3,5

-3,4

Изменение ЗВР, млрд. д.

-10

0

12

10

9

Введение санкций без снижения цен на нефть привело бы к резкому увеличению оттока капитала. Однако постепенно отток капитала снижался бы по мере снижения объема внешнего долга. Рост ВВП замедлился бы до уровня порядка 1%, курс доллара резко подскочил бы до уровня 46 руб. в 2015 г. с небольшой последующей коррекцией до 44-45 руб.  Инфляция также повысилась бы в 2014 г. из-за ослабления рубля, с последующим постепенным снижением. В данном сценарии доходы федерального бюджета вначале значительно увеличились бы благодаря росту курса доллара при стабильных ценах на нефть (обычно удорожание доллара лишь частично компенсирует масштабные потери бюджета от падения цен на нефть. Однако этот выигрыш быстро сходит на нет и в итоге бюджет несет потери. В целом можно сделать вывод, что эффект санкций при высоких ценах на нефть был бы достаточно болезненным (особенно с точки зрения обменного курса), однако не вызвал острый кризис.

Таблица 8. Введение санкций при высоких ценах на нефть

 

2014

2015

2016

2017

2018

Цены на нефть (д./б.)

98

100

100

100

100

Темпы роста ВВП (%)

0,4

0,6

1,1

1,3

1,1

Темпы роста инвестиций в основной капитал (%)

-1,3

-3,9

4,0

3,2

3,0

Сальдо счета текущих операций (% ВВП)

3,1

3,9

3,9

3,6

3,2

Инфляция (дек./дек., %)

9,9

7,8

6,2

5,2

4,5

Средний обменный курс (р./д.)

37,2

46,0

44,0

44,5

44,4

Темпы прироста доходов федерального бюджета в реальном выражении (%)

0,0

9,7

-8,0

-2,8

-2,8

Баланс федерального бюджета (% ВВП)

-0,1

-0,5

-0,4

-0,5

-0,6

Резервный фонд на конец года (млрдд.д.)

90

81

93

103

113

Нефтегазовый экспорт (млрд.д.)

318

318

310

303

299

Чистый приток капитала (включая гос. облигации), млрд.долл.

-143

-104

-80

-81

-70

Чистый приток капитала (включая гос. облигации), % ВВП

-7,4

-6,0

-4,2

-4,0

-3,3

Изменение ЗВР, млрд. д.

-85

-11

12

10

9

 

Падение цен на нефть до 60 долл./барр. без санкций вызвал бы небольшой спад экономики, с последующим восстановлением роста до уровня 2%. Курс доллара резко подскочил бы до 50 руб. и затем стабилизировался на этом уровне. Бюджетные доходы резко упали бы, что в рамках бюджетного правила вызвало дефицит федерального бюджета порядка 3,5-4% и быстрое расходование Резервного фонда. Иными словами, данный сценарий сопоставим с вариантом санкций при высоких цена на нефть (отличаясь большими сложностями с исполнением бюджета).

Таблица 9.Снижение цен на нефть до 60 д/б, нет санкций

 

2014

2015

2016

2017

2018

Цены на нефть (д./б.)

98

60

60

60

60

Темпы роста ВВП (%)

2,0

-1,0

0,1

1,9

2,1

Темпы роста инвестиций в основной капитал (%)

3,2

-13,0

-1,2

2,8

3,6

Сальдо счета текущих операций (% ВВП)

2,8

4,2

3,1

2,9

2,7

Инфляция (дек./дек., %)

6,8

10

6

5

4

Средний обменный курс (р./д.)

33,4

50,2

49,1

50,2

51,0

Темпы прироста доходов федерального бюджета в реальном выражении (%)

-4,1

-13,5

-8,3

-1,3

-0,6

Баланс федерального бюджета (% ВВП)

-0,9

-4,2

-3,5

-2,2

-1,6

Резервный фонд на конец года (млрд.д.)

90

37

19

9

5

Нефтегазовый экспорт (млрд.д.)

317

198

188

185

184

Чистый приток капитала (включая гос. облигации), млрд.долл.

-79

-99

-63

-55

-47

Чистый приток капитала (включая гос. облигации), % ВВП

-3,7

-5,5

-5,2

-5,0

-4,8

Изменение ЗВР, млрд. д.

-10

-50

-19

-9

-5

 

Двойной шок – падение цен на нефть и санкции – вызывает очень болезненные последствия, особенно в 2014-2015 гг. спад ВВП на 4% в 2015 г., рост курса доллара до 59 руб., повышение инфляции. Однако затем макроэкономические показатели постепенно корректируются – курс доллара стабилизируется на уровне 51-52 долл./барр., инфляция постепенно замедляется. Наибольшие трудности здесь также концентрируются в бюджетной сфере: если физический объем ВВП за 5 лет  не меняется, то реальная величина доходов федерального бюджета за 5 лет падает почти на 30%, дефицит (в рамках следования бюджетному правилу) достигает почти 6%, к концу периода Резервный фонд оказывается практически исчерпан. Данный вариант (по которому наша экономика в настоящий момент следует) подразумевает крайне жесткую бюджетную политику – в противном случае (например при использовании монетарного финансирования) возникает серьезный риск  выхода инфляции из-под контроля. 

Таблица 10. Сочетание падения цен на нефть и введения санкций

 

2014

2015

2016

2017

2018

Цены на нефть (д./б.)

98

60

60

60

60

Темпы роста ВВП (%)

0,4

-4,1

1,0

1,0

1,4

Темпы роста инвестиций в основной капитал (%)

-1,3

-17,5

3,3

1,9

3,1

Сальдо счета текущих операций (% ВВП)

3,1

8,0

2,8

3,1

2,6

Инфляция (дек./дек., %)

9,9

11,0

6,3

5,2

4,5

Средний обменный курс (р./д.)

37,2

58,6

51,3

52,2

52,1

Темпы прироста доходов федерального бюджета в реальном выражении (%)

0,0

-14,8

-12,1

-2,4

-2,1

Баланс федерального бюджета (% ВВП)

0,2

-3,1

-5,7

-3,3

-2,1

Резервный фонд на конец года (млрдд.д.)

90

69

35

17

9

Нефтегазовый экспорт (млрд.д.)

318

199

188

184

181

Чистый приток капитала (включая гос. облигации), млрд.долл.

-143

-130

-69

-71

-54

Чистый приток капитала (включая гос. облигации), % ВВП

-7,4

-10,6

-4,7

-4,6

-3,4

Изменение ЗВР, млрд. д.

-85

-21

-35

-17

-9

 

Какими бы тяжелыми ни были последствия падения цен на нефть в сочетании с санкциями, они могли быть значительно тяжелее в отсутствие механизма Резервного фонда (Таб.11).  В этом случае спад в 2015 г. превысил бы 6% и даже к 2018 г. экономика не вернулась бы к докризисному уровню, курс доллара достиг в 2015 г. 65 руб., 30-процентное (за 5 лет) падение реальных доходов федерального бюджета при отсутствии бюджетных резервов потребовало бы радикального сокращения расходов, с риском вызвать экономическую и социальную стабильность.

Таблица 11. Сочетание падения цен на нефть и введения санкций без возможности использовать Резервный фонд

 

2014

2015

2016

2017

2018

Цены на нефть (д./б.)

98

60

60

60

60

Темпы роста ВВП (%)

0,4

-6,3

-1,6

1,1

2,0

Темпы роста инвестиций в основной капитал (%)

-1,3

-22,1

-2,3

4,0

5,5

Сальдо счета текущих операций (% ВВП)

3,1

11,5

6,7

4,4

2,8

Инфляция (дек./дек., %)

9,9

12,0

6,7

5,3

4,5

Средний обменный курс (р./д.)

37,2

65,0

56,3

54,1

52,9

Темпы прироста доходов федерального бюджета в реальном выражении (%)

0,0

-12,0

-15,0

-4,0

-2,2

Баланс федерального бюджета (% ВВП)

0,2

-1,2

-2,1

-1,2

-1,5

Резервный фонд на конец года (млрдд.д.)

90

90

90

90

90

Нефтегазовый экспорт (млрд.д.)

318

200

189

185

182

Чистый приток капитала (включая гос. облигации), млрд.долл.

-143

-144

-84

-66

-47

Чистый приток капитала (включая гос. облигации), % ВВП

-7,4

-13,1

-6,5

-4,6

-3,0

Изменение ЗВР, млрд. д.

-85

0

0

0

0

 

На Рисунках 2-4 представлены сравнительные показатели эффекта различных рассмотренных шоков.

Важный результат состоит в том, что отсутствие Резервного фонда практически столь же сильно подрывает объем производства, как падение цен на нефть на 40% (Рис.2)! Инфляция наиболее чувствительна к введению санкций (Рис.3), тогда как обменный курс – к падению цен на нефть до 60 долл./барр. (Рис.4).

Рис. 2

Рис. 3

Рис.4

 

Дополнительные риски

В условиях затяжного спада российской экономики предприятия не смогут генерировать необходимую прибыль, чтобы расплатиться как по внешним, так и по внутренним долгам. Поскольку многие внутренние облигации имеют краткосрочные оферты, уже в ближайший год возможна череда дефолтов. Это наблюдалось и в 2008 г., но тогда кризис, хотя и был глубоким, но оказался краткосрочным. Нынешнюю ситуацию отличает, в первую очередь, наличие санкций (отраслевые и финансовые), которые отсекают практически весь частный сектор от внешнего рынка капитала, причем не только европейского и американского, но и, похоже, азиатского – нельзя недоучитывать влияние США на участников этих рынков. Внутренние ресурсы кредитования частного сектора тоже ограничены, причем запас прочности меньше, чем был в 2008 г. Примерным сценарием для всего корпоративного рынка станет ситуация с крупнейшей компанией «Мечел».

В условиях кризиса вероятность дефолтов повышается, их количество растет, и в этом нет ничего необычного – это рыночный процесс, в котором выживает сильнейший. При этом важно избежать лавинообразного неконтролируемого процесса. В современных условиях задачей Правительства будет не столько помочь каким-либо компаниям, сколько создать механизм предотвращения «эффекта домино» на рынке корпоративного долга, как и для Банка России – на банковском рынке.

В настоящее время риск дефолта по суверенным российским еврооблигациям достиг максимального уровня за последние годы. Стоимость кредитных дефолтных свопов на пятилетние российские еврооблигации 10 декабря превысила 400 пунктов (в три раза выше, чем в начале 2013 г.). Конечно, это значительно меньше, чем стоимость CDS Аргентины и Венесуэлы (около 3000 пунктов) или Украины (более 1800 пунктов). Однако кредитные дефолтные свопы на российские еврооблигации в последнее время растут в геометрической прогрессии.

Стоимость кредитных дефолтных свопов российских банков (Сбербанк, Газпромбанк и ВТБ) находятся в диапазоне от 500 до 700 пунктов с тенденцией к дальнейшему росту. Причем резкое ухудшение ситуации на этом сегменте произошло в декабре.

Основные последствия растущих рисков на долговом рынке связаны с ростом процентных ставок. Эти риски реализуются в полной мере уже в настоящее время – высокие двузначные ставки практически полностью отсекают частный сектор от долгового рынка.

Нынешняя ситуация с кредитными рейтингами в корне отличается от той, что была в 2008 г. Тогда, перед спадом российской экономики и закрытием внешних рынков капитала, суверенный российский рейтинг всего на одну ступень отстоял от верхней инвестиционной шкалы («А» и выше), причем по всем трем мировым рейтинговым агентствам. Сейчас Россию всего одна ступень отделяет от спекулятивной рейтинговой шкалы (ВВ) агентства S&P, ключевого ориентира для инвестиций крупнейших западных фондов (для которых необходимым условием инвестиций является наличие инвестиционных рейтингов от двух агентств, одно из которых должно быть S&P). Более того, негативный прогноз по суверенному рейтингу России повышает вероятность его понижения до «мусорного» в условиях падения нефтяных цен и высокого оттока капитала из России, причем уже в первом квартале 2014 г.

Похоже, рынок учитывает эти риски – средняя эффективная доходность российских суверенных еврооблигаций, рассчитываемая ИА Cbonds, в декабре текущего года, превысила мартовский всплеск доходности, вызванной ситуацией с Крымом, и в два раза больше доходности в начале 2013 г. Средневзвешенная эффективная доходность корпоративных еврооблигаций (по расчетам ИА Cbonds) уже с августа текущего год а стала двузначной, и в настоящее время превышает 14%, что почти в два раза больше прошлогодних уровней (в ноябре прошлого года доходность опускалась ниже 8% годовых). Причем в декабре 2014 г. доходность продолжает расти по мере снижения нефтяных цен и девальвации рубля.

Рост доходности российских и корпоративных облигаций в значительной степени повышает риски рефинансирования долговых обязательств и вероятность скатывания к мусорному рейтингу. В сочетании с глубоким падением цен на акции российских компаний и банков это повышает риски формирования Margin Call (требования дополнительного гарантийного взноса). В условиях дефицита денежных средств и острой потребности в кредитах практически все наиболее ликвидные активы использованы в качестве обеспечения по долговым обязательствам. Поэтому дополнительное обеспечение будет трудно найти. В случае приближения стоимости активов к уровню stop out (допустимый уровень просадки, после превышения которого начинается распродажа залога) может возникнуть «эффект домино».

 Наученные горьким опытом кризиса 2008 г., кредиторы с большой вероятностью заключали сделки с большей «подушкой безопасности». Если в кризис 2008 г. цены на акции упали в среднем на 80% (индекс РТС), то истоки нынешнего падения рынка сформировались еще четыре года назад и за это время индекс РТС снизился примерно на 60%. В декабре ситуация значительно ухудшилась, но до критического уровня, на наш взгляд, еще не добралась. Однако как быстро будет разворачиваться ситуации в случае продолжения падения нефтяных цен, фондового рынка и цен на облигации – трудно предположить. Рынок малоликвиден – покупателей мало, продавцов – много. В этой ситуации при малой «глубине» заявок на покупку можно очень быстро «продавить» рынок вниз даже на малых объемах. Так что ситуация может развиваться с катастрофической быстротой в любой момент времени. Во избежание массового дефолта и Margin Call денежных властям придется воспользоваться средствами суверенных фондов, но вряд ли с помощью этих фондов можно изменить долгосрочную тенденцию.

 На трёхлетнем горизонте не исключён запуск и другого механизма разгона процентных ставок, а именно, масштабная эмиссия в целях либо спасения крупных банков, либо кредитной накачки экономики. В этом случае возможно краткосрочное снижение ставок, которое затем сменится их ростом по мере разгона инфляции и падания курса рубля. При этом вероятность реализации такого сценария можно оценивать как весьма высокую. Основанием для подобной оценки является разворачивающийся в настоящее время банковский кризис.

Если говорить о кризисе в широком смысле, то есть, как об отсутствии возможности обеспечивать требуемую рентабельность при допустимом уровне рисков, то следует признать, что российская банковская система уже сейчас находится в нём. Об этом, в частности, говорит динамика индекса общей разбалансированности банковской системы.

Рисунок 1. Индекс общей разбалансированности банковской системы*

* Для вычисления данного индекса суммируются остатки на счетах межбанковских кредитов по всем кредитным организациям. Получившийся результат корректируется на величину «трансфертов» внутри некоторых банковских групп и соотносится с общей суммой обязательств банковской системы. Система считается внутренне сбалансированной, если доля подобных операций не превышает естественного «технического» уровня.

Источник: банковская отчетность, расчеты Центра развития

Содержательная интерпретация данного индекса состоит в том, что, в условиях функционирования экономики и банковской системы в нормальном режиме, рынок межбанковских кредитов (МБК) используется как технический инструмент «тонкой настройки» системы, подразумевающий передачу краткосрочной ликвидности от банков, испытывающих её временный избыток, к банкам, испытывающим её временный недостаток. Рост объёма подобных операций сигнализирует со стороны спроса о возникновении хронического дефицита ликвидности у отдельных банков, а со стороны предложения об исчезновении более доходных активов для вложения средств, при том, что в обычной ситуации доходность на рынке МБК является самой низкой по сравнению с иными видами активов. На Рисунке 1 видно, что в мае этого года значение индекса разбалансированности превысило максимум последнего десятилетия, достигнутый в канун кризиса 2008 года.

Другим отражением существующего кризиса банковской системы является фактическое истощение Фонда обязательного страхования вкладов. По данным Агентства по страхованию вкладов, размер ФОСВ по состоянию на 10.11.2014 составил 94,2 млрд. руб., а за вычетом сформированного резерва для выплат по наступившим страховым случаям - 74,9 млрд. руб. В то же самое время за последние месяцы несколько коммерческих банков были отданы на санацию при отсутствии на то экономических оснований. Сюда можно отнести такие кредитные организации как: БТА-Казань (передан на санацию Татфондбанку), Балтийский банк (Альфа-банк), а также банки группы «Рост-банка» (БИН банк). Побудительным мотивом использования процедуры санации являлось наличие в обязательствах банков существенных средств населения. В сумме эти средства составляли порядка 135 млрд. руб., что, учитывая ограничение ответственности АСВ при отзыве лицензии суммой в 700 тыс. руб. по каждому вкладчику, приводило к необходимости выплатить из ФОСВ сумму, которую можно грубо оценить в 90-95 млрд. руб. Таким образом, если бы у этих банков были бы отозваны лицензии, то уже сейчас фонд страхования вкладов стал бы дефицитным. Также отметим, что в рамках процедур санации Центробанк для стабилизации (возобновления) деятельности указанных банков осуществил дополнительную денежную эмиссию в размере около 110 млрд. руб.

Причиной возникновения кризиса в банковской системе явилось снижение деловой активности в экономике, сопровождавшееся сокращением платежеспособного спроса на банковские услуги. В качестве индикатора, аппроксимирующего динамику деловой активности, можно использовать такой показатель как отношение оборотов по корсчетам к валюте баланса банков. Он демонстрирует интенсивность проведения банковских транзакций и отражает, в том числе, интенсивность перетока денег между различными кредитными организациями. Отметим, что этот переток, в свою очередь, существенно влияет на потребность, как отдельных банков, так и всей банковской системы, в запасе ликвидности.

В мае 2014 года индекс достиг величины 1,42 ед., что ниже минимального значения 2009 года (1,43), и продолжил своё снижение. Причиной этого является как сокращение потоков платежей контрагентам хозяйствующими субъектами, так и снижением денежного потока, генерируемого банковскими активами. Последнее обстоятельство тесно связано с ростом необслуживаемых кредитов, как со стороны населения, так и корпоративных заёмщиков.

 

 

Рисунок 2. Индекс интенсивности банковских транзакций (тренд)

Источник: банковская отчетность, расчеты Центра развития

Если рассматривать понятие «кризис»  в узком смысле, как процесс, внешним проявлением которого является банкротство существенного числа банков, проблемы с проведением расчётов и т.д., то в настоящее время он не наблюдается. В то же время, при продолжении существующих тенденций возникновение указанных признаков банковского кризиса является лишь вопросом времени. Если исходить из того, что в ближайшее время не начнётся рост цен на товары российского экспорта, то можно ожидать продолжения роста потребительских цен, снижения реальных доходов и способности населения обслуживать кредиторскую задолженность. Кроме того, в ещё большей степени замедлится прирост депозитной базы банков, так как домохозяйства будут вынуждены тратить накопления на поддержание текущего потребления. Всё это негативно будет воздействовать на бизнес розничных банков. В то же время вхождение российской экономики в рецессию будет сопровождаться дальнейшим ухудшением качества и портфеля корпоративных кредитов. Иными словами, процессы, идущие в настоящее время обострятся в ещё большей степени. В настоящее время возникающие «дыры» в банковских балансах закрываются кредитами Банка России, которые уже достигли величины в 12,3% от обязательств банковской системы, что всего лишь на 1,5 п.п. меньше, чем в пиковый период кризиса 2008-09 гг. Дальнейшее наращивание чистого кредита коммерческим банкам Центробанком способно дестабилизировать финансовую систему страны. В то же самое время, отказ регулятора от новых масштабных вливаний ликвидности в банковскую систему в условиях углубляющейся рецессии приведёт к многочисленным банкротствам кредитных организаций, провоцирующим банковскую панику. Фактически, российские власти могут оказаться перед дилеммой «спасать банки» или «удерживать курс и инфляцию».

Мобилизационный сценарий

Сохранение негативных тенденций последних месяцев в первом полугодии 2015 года (значительный отток капитала, продолжающееся падение курса рубля) или тем более появление новых признаков кризиса (например, существенное ухудшение ситуации в банковском секторе) может подтолкнуть правительство к повороту в характере экономической политики. Такой поворот скорее всего будет представлять серию отдельных решений, нацеленных на решение возникающих проблем путем усиления контроля и ограничений после неудачных попыток справиться с ними рыночными методами. Однако каждый шаг к усилению контроля и регулирования будет создавать новые проблемы и таким образом не столько помогать стабилизации, сколько создавать предпосылки для дополнительного регулирования. В результате, раз начавшись, этот процесс приобретет характер «снежного кома» и достаточно быстро сложится в «мобилизационный» сценарий.

Первым шагом на этом пути скорее всего может стать восстановление обязательной продажи экспортерами части валютной выручки в России. В разные периоды обязательная продажа валютной выручки составляла от 10 до 100%. В мае 2006 г. ЦБ отказался от возможности устанавливать обязательную продажу части валютной выручки. Следующим этапом усиления контроля, если предыдущие не дадут желаемого результата, станет отказ от рыночного обменного курса. Естественно это потребует дополнительных ограничений на валютные операции, в частности на покупку иностранной валюты населением. Неизбежным результатом окажется расхождение между официальным валютным курсом и «рыночным» курсом черного рынка. Тем самым окажутся искажены все решения касающиеся внешнеэкономической деятельности – и следовательно снизится эффективность экономики.  

Вероятные последствия введения норматива обязательной продажи валютной выручки и нерыночного определения обменного курса можно проследить на примере опыта Аргентины. На фоне опасений инвесторов по поводу перспектив экономики страны в условиях высокой (порядка 20%) инфляции и быстрого расширения госрасходов (при одновременном прекращении тренда к росту цен на сельхозпродукцию – основной экспортный товар)  в 2011 г. усилился отток капитала. Власти отреагировали на него следующими мерами:

 - повышением норматива продажи экспортной выручки для компаний горнодобывающего сектора с 30% до 100%;

 -  введением для населения лицензии на покупку валюты по официальному курсу;

 - введением налога на снятие инвалюты со счетов;

 - лицензированием импорта: на каждый доллар импорта импортеры должны обеспечить один доллар экспорта.

Принятые меры привели к резкому сокращению оттока капитала в 2012 г. (3 млрд долл. против 21 млрд долл. в 2013 г.), но уже в 2013 г. он возрос до 12 млрд долл. (резервы в том же году сократились на 10 млрд долл.).  Сформировался «черный рынок» долларов, причем различие курса с официальным достигало 90%. В январе 2014 г. власти страны провели одномоментную девальвацию национальной валюты, что, однако, привело лишь к временному снижению давления на платежный баланс. Пример Аргентины еще раз подчеркивает низкую эффективность применения отдельных нерыночных механизмов во, в целом, рыночной экономике.

Если данная мера не позволит стабилизировать валютный рынок, следующей мерой может стать восстановление ограничений на операции с капиталом, отмененные в 2006 году.

Цели введения ограничений на операции с капиталом включают, как правило, а) защиту национальной валюты от спекулятивных атак, б) получение возможности проведения независимой монетарной политики (поддержания или даже понижения процентных ставок вместо повышения, которое может усугубить кризисные явления в экономике). Приведем несколько подобных примеров.

  Таиланд, 1997 г.: в условиях Азиатского кризиса бат  находился под спекулятивным давлением, преимущественно по каналу получения кредитов в национальной валюте с дальнейшей конвертацией в доллары. Была запрещена продажа батов и деноминированных в них долговых бумаг нерезидентам, а также репатриация ими средств в батах – требовалось перевести их в иностранную валюту по курсу ЦБ.  Меры, однако, имели только временный эффект, т.к. офшорный рынок национальной валюты не был ликвидирован, а ожидания по поводу роста экономики оставались негативными, что провоцировало вывод капитала резидентами. После кратковременных попыток дальнейшей поддержки курса за счет интервенций ЦБ отпустил бат в свободное плавание. После улучшения экономической динамики в середине 1998 г. бат существенно укрепился, даже несмотря на отмену ограничений в конце июня.

  Свежий пример Украины, где каждый новый этап усиления контроля над потоками капитала (этот процесс начался еще в ноябре 2013 г.) приводит к стабилизации гривны на все меньший период (несмотря на тенденцию к улучшению сальдо текущего счета в последние месяцы) подтверждает, что страны с изначально открытым счетом операций с капиталом испытывают сложности в предотвращении оттока, связанного с негативными ожиданиями инвесторов.

Резкое ослабление рубля в ноябре-декабре 2014 г. породило у населения опасения по поводу возможной принудительной конвертации валютных депозитов в рублевые по фиксированному курсу в целях сокращения валютных рисков для банковской системы.  В качестве прецедента можно привести пример Аргентины в 2001-2002 гг., когда соответствующий обмен был произведен в отношении 1:1 (песо:доллар), в то время как рыночная пропорция составляла 4:1. Разумеется, риски подобной ситуации в РФ существенно ниже в связи с по-прежнему значительными валютными ресурсами Банка России (которые по итогам  2014 г. составят около 128% импорта против 67% для Аргентины в 2001-2002 гг.). Однако и гипотетические потери для экономики от последующей потери доверия к банковской системе выше с учетом того, что отношение кредитования к ВВП в РФ составляет около 60% против 17% в Аргентине в 2001-2002 гг.

Одним из векторов в данном сценарии станет постепенное ослабление связей российской экономики с внешним миром, которое будет развиваться практически по всем каналам.

  • В случае введения ограничений на вывод капитала из России (или хотя бы опасений этого) стимулы для притока иностранных инвестиций будут существенно подорваны.
  • Ослабление рубля будет сокращать размеры внутреннего рынка и тем самым делать Россию менее привлекательной для прямых иностранных инвестиций, ориентированных на производство импортозамещающей продукции (за счет которых в основном росли ПИИ в докризисный период).
  • Как отмечалось выше, вероятно сохранение действия всех или значительной части санкций, что прямо (в силу запретов на кредитование российских банков и компаний и ограничений на торговлю) и косвенно (из опасений нарушить возможные дополнительные ограничения либо в силу возросшей неопределенности перспектив российской экономики) ослабляет поток инвестиций в российскую экономику.
  • Вполне вероятным представляется усиление существующих ограничений на иностранные инвестиции в стратегические отрасли (по крайней мере из тех стран, которые ввели экономические санкции против России).
  • В случае возникновения у некоторых российских банков или компаний проблем с обслуживанием внешнего долгу доступ российских заемщиков на международные рынки еще существенно ухудшится.
  • Резкое ослабление рубля радикально снизит объем импорта (включая промежуточный).
  • Экспорт не вернется к прежнему уровню: снижение стоимости экспорта углеводородов лишь в небольшой мере будет компенсирована увеличением ненефтегазового экспорта в силу во-первых его небольшого удельного веса и во-вторых слабой реакции на ослабление рубля.

Низкие цены на углеводороды и замедление экономики создадут серьезное напряжение с исполнением бюджета. В то же время обнаруженная слабость рубля и состояние российской экономики сделают российские государственные облигации непривлекательными для инвесторов. В таких условиях велика вероятность перехода к использованию монетарного финансирования бюджета, т.е. покупки ОФЗ Центральным банком. Сочетание такой политики со слабым спросом на рубли (в условиях стагнации или падения производства) и падением спроса на российские ценные бумаги может стать постоянным дополнительным источником инфляции.

Устойчиво высокая инфляция при ограниченных возможностях компенсировать ее индексацией пенсий и зарплаты бюджетников поставит вопрос о регулировании цен на социально важные товары. Средствами такого регулирования может стать установление потолка цен на такие товары либо торговых наценок на их реализацию.

По мере снижения стабильности на финансовых рынках будет происходить переток средств населения и счетов корпоративных клиентов в банки с государственным участием как находящиеся под защитой государства. С другой стороны при возникновении проблем в банковской системе они вероятно в значительной мере будут решаться за счет поглощения проблемных банков крупнейшими государственными банками. В итоге доминирование государства в банковском секторе еще более укрепится. Параллельно задачи государственных банков будут все больше переориентироваться на обеспечение стабильности и стимулирование экономического роста. Это предполагает финансирование инвестиционных проектов признанных правительством приоритетными, покупку государственных облигаций по решениям правительства и т.д.

Логичным продолжением политики, начатой решениями о возвращении в государственную собственность компании «Башнефть» может стать национализация некоторых других стратегических компаний. В первую очередь это может коснуться нефтяных компаний. В мировой практике это является достаточно распространенной практикой.  

Примечания

1. Арифметическое среднее цен на марки WTI, Brent, Dubai Fateh. По итогам 2013 г. оно было на 3,8 долл./барр. ниже цен на нефть Urals.

2. 1 кв. 2013 г. исключен из рассмотрения, т.к. в нем учтена сделка между Роснефтью и BP.

3. Динамика притока капитала в 1 кв. 2013 г. объяснялась главным образом сделкой ВР и Роснефти и поэтому не учитывается в приводимых расчетах.

4. Начиная со 2 полугодия 2016 г., используется  оценка среднего срока погашения на основании данных за 3 кв. 2014 г. – 2 кв. 2015 г.

Обсудите в соцсетях

Система Orphus

Главные новости

21:05 Порошенко обвинил Россию в подготовке сотен терактов на Украине
20:50 WADA сняло с боксера Поветкина обвинения в допинге
20:32 Путин пообещал попробовать начать диалог с НАТО
20:28 Кличко передал киевским полицейским 100 велосипедов
20:09 Издатель «Псковской губернии» признан «иностранным агентом»
20:03 Путин подтвердил ужесточение ответственности за допинг в России
19:53 Самолет Москва—Казань не смог вылететь из Домодедово из-за пчел
19:47 Установку мемориальной доски Маннергейму в Петербурге признали незаконной
19:37 Начштаба батальона «Айдар» задержали по подозрению в бандитизме
19:23 IAAF отстранила олимпийскую чемпионку Чичерову на время рассмотрения ее дела
19:18 Путин подсказал Финляндии способ снизить ущерб от санкций
19:11 Американские истребители F-35 совершили первый трансатлантический перелет
19:05 Польша временно закроет безвизовый въезд для калининградцев
19:02 Россия и Финляндия договорились запретить полеты над Балтикой без транспондеров
18:43 СКР возбудил дело о гибели подростка при ливне в Ростове-на-Дону
18:42 Власти Кемера предложили создать парк имени Олега Пешкова
18:25 Резервный фонд за полгода сократился на триллион рублей
18:20 СМИ назвали имена кандидатов на руководящие должности в РБК
18:05 США расширили список подсанкционных российских предприятий
17:54 Порошенко назвал продление санкций против России заслугой Киева
17:50 Эксперт Георгий Чижов: Новые партии Украины – это запрос на будущее
17:43 СМИ назвали двух из трех стамбульских смертников россиянами
17:40 СМИ сообщили об обнаружении примерного места крушения Ил-76
17:25 Грузия и Молдавия стали ассоциированными членами ЕС
17:24 Астахов пообещал предоставить информацию о предполагаемой отставке
17:08 Семья пилота Су-24 отказалась от компенсации со стороны Турции
17:08 Эксперт Антон Табах: Деноминация в России возможна при низкой инфляции
17:01 Сирийские повстанцы захватили ключевой город в Латакии
16:55 Читатели «Полит.ру» поддержали отставку Павла Астахова
16:53 Белых получил благословение на строительство часовни за месяц до ареста
16:33 Савченко возглавила рейтинг доверия среди украинских политиков
16:15 Экспертиза «Полит.ру»: «Пакет Яровой» не объясняет принципов реализации поправок
16:11 Глава Рособрнадзора подсчитал стоимость ЕГЭ на человека
16:07 МИД РФ назвал решение Евросоюза о продлении санкций недальновидным
15:44 Медведев подписал постановление о продлении контрсанкций
15:42 СМИ узнали об отмене минимально допустимого уровня мельдония в пробах
15:17 Эксперт Георгий Чижов: За событиями вокруг Дебальцево вряд ли стоит план
15:15 В ПА ОБСЕ отвергли проект резолюции РФ о противодействии нацизму
15:01 Фигурантка дела «Оборонсервиса» вышла по УДО
14:52 Голосовой помощник резидента «Сколково» поможет инженерам
14:50 Цены на нефть показали рекордный квартальный рост с 2009 года
14:20 Эксперт Антон Табах: S&P могло не понижать рейтинг Евросоюза
14:19 Президент Чехии предложил провести референдум по выходу из ЕС и НАТО
14:17 ЕС продлил санкции против России
14:04 РФ и Турция возобновили военное сотрудничество
13:51 Промышленность России пережила лучший месяц за полтора года
13:47 Эксперт: «Газпром» не способен реализовать газ на рынке
13:39 Росреестр сообщает об упрощении процедур
13:37 В Турции решили подарить дом семье погибшего пилота Cу-24 Пешкова
13:27 СМИ узнали о возможной заморозке пенсионных накоплений до 2020 года
Apple Boeing Facebook Google NATO PRO SCIENCE видео ProScience Театр Pussy Riot Twitter аварии на железной дороге авиакатастрофа Австралия Австрия автопром Азербайджан акции протеста Александр Лукашенко Алексей Навальный Алексей Улюкаев алкоголь амнистия Анатолий Сердюков Ангела Меркель Антимайдан Армения армия Арсений Яценюк археология астрономия атомная энергия Афганистан Аэрофлот баллистические ракеты банковский сектор банкротство Барак Обама Башар Асад Башкирия беженцы Белоруссия Бельгия беспорядки бизнес биология ближневосточный конфликт бокс болельщики «болотное дело» большой теннис Борис Немцов Бразилия Великая Отечественная война Великобритания Венесуэла Верховная Рада Верховный суд взрыв взятка видеозаписи публичных лекций «Полит.ру» видео «Полит.ру» визовый режим Виктор Янукович вирусы Виталий Мутко «ВКонтакте» ВКС Владивосток Владимир Жириновский Владимир Путин ВМФ военная авиация Волгоград Вторая мировая война вузы выборы выборы губернаторов выборы мэра Москвы газовая промышленность «Газпром» генетика Генпрокуратура Германия ГИБДД гомосексуализм госбюджет Госдеп Госдума гражданская авиация Греция Гринпис Грузия гуманитарная помощь гуманитарные и социальные науки Дагестан Дальний Восток деньги День Победы дети Дмитрий Медведев Дмитрий Песков Дмитрий Рогозин доллар Домодедово Донецк допинг дороги России драка ДТП Евгения Васильева евро Евромайдан Евросоюз Египет ЕГЭ «Единая Россия» Екатеринбург естественные и точные науки ЖКХ журналисты закон об «иностранных агентах» законотворчество здравоохранение в России землетрясение «Зенит» Израиль Индия Индонезия инновации Интервью ученых интернет инфляция Ирак Ирак после войны Иран Иркутская область ислам «Исламское государство» Испания история История человечества Италия Йемен Казань Казахстан казнь Камчатка Канада Киев кино Китай Климат Земли, атмосферные явления КНДР Книга. Знание Компьютеры, программное обеспечение кораблекрушение коррупция космодром «Восточный» космос КПРФ кража Краснодарский край Красноярский край кредиты Кремль крушение вертолета Крым крымский кризис Куба культура Латвия ЛГБТ ЛДПР лесные пожары Ливия Литва литература Лондон Луганск Малайзия МВД МВФ медиа медицина междисциплинарные исследования Мексика Мемория метро мигранты МИД России Минздрав Минкомсвязи Минкульт Минобороны Минобрнауки Минтруд Минфин Минэкономразвития Минюст мировой экономический кризис «Мистраль» Михаил Саакашвили Михаил Ходорковский МКС Молдавия Мосгорсуд Москва Московская область мошенничество музыка МЧС наводнение Надежда Савченко налоги нанотехнологии наркотики НАСА наука Наука в современной России «Нафтогаз Украины» некоммерческие организации некролог Нерусский бунт нефть Нигерия Нидерланды Нобелевская премия Новосибирск Новые технологии, инновации Нью-Йорк «Оборонсервис» образование ОБСЕ общественный транспорт общество ограбление Одесса Олимпийские игры ООН оппозиция опросы оружие отставки-назначения Пакистан Палестинская автономия Париж пенсионная реформа Пентагон Петр Порошенко погранвойска пожар полиция Польша правительство Право правозащитное движение «Правый сектор» преступления полицейских преступность Приморский край происшествия публичные лекции Рамзан Кадыров РАН Революция в Киргизии Реджеп Эрдоган рейтинги религия Реформа армии РЖД ритейл Роскомнадзор Роскосмос Роспотребнадзор Россельхознадзор Российская академия наук Россия Ростов-на-Дону Ростовская область РПЦ рубль русские националисты Санкт-Петербург санкции Саудовская Аравия Сбербанк Свердловская область связь связь и телекоммуникации Севастополь сельское хозяйство сепаратизм Сербия Сергей Лавров Сергей Собянин Сергей Шойгу Сирия Сколково Славянск Следственный комитет следствие Совбез ООН Совет Федерации сотовая связь социальные сети социология Социология в России Сочи Сочи 2014 «Спартак» «Справедливая Россия» спутники СССР Ставропольский край стихийные бедствия Стихотворения на случай стрельба строительство суды суицид США Таджикистан Таиланд Татарстан театр телевидение теракт терроризм технологии транспорт туризм Турция тюрьмы и колонии убийство УЕФА Украина ФАС Федеральная миграционная служба физика Финляндия ФИФА фондовая биржа Фоторепортаж Франсуа Олланд Франция ФСБ ФСИН ФСКН футбол Хабаровский край хакеры Харьков химическое оружие хоккей хулиганство Центробанк ЦИК Цикл бесед "Взрослые люди" ЦСКА Челябинская область Чечня ЧМ-2018 шахты Швейцария Швеция школа шпионаж Эбола Эдвард Сноуден экология экономика экономический кризис экстремизм Эстония Южная Корея ЮКОС Юлия Тимошенко ядерное оружие Япония

Редакция

Электронная почта: politru.edit1@gmail.com
Адрес: 129343, Москва, проезд Серебрякова, д.2, корп.1, 9 этаж.
Телефоны: +7 495 980 1893, +7 495 980 1894.
Стоимость услуг Полит.ру
Свидетельство о регистрации средства массовой информации
Эл. № 77-8425 от 1 декабря 2003г. Выдано министерством
Российской Федерации по делам печати, телерадиовещания и
средств массовой информации. Выходит с 21 февраля 1998 года.
При любом использовании материалов веб-сайта ссылка на Полит.ру обязательна.
При перепечатке в Интернете обязательна гиперссылка polit.ru.
Все права защищены и охраняются законом.
© Полит.ру, 1998–2014.