Кризисные явления в мировой ироссийской экономике непосредственно связаны с кризисом крупнейшей экономикимира – американской. «Полит.ру» и Институт национальной модели экономики обсудилимеханизмы и последствия кризиса с крупнейшим экспертом по американскойэкономике, экономистом и бизнес-аналитиком Леонидом Вальдманом. Егоанализ наиболее слабых мест американской экономики уже не раз подтверждался последующимисобытиями. Так, он спрогнозировалкризис недвижимости в США. В семинаре, проходившем в режиметелеконференции, принимали участие также главный научный сотрудник Институтанароднохозяйственного прогнозирования РАН, доктор экономических наук, профессорВысшей школы экономики Яков Паппэ, вице-президент «Мэрил Линч Россия» МаксимГлушков, Гендиректор консалтинговой компании «Толк-Идея» Валерий Кизилов,аналитик «Мэрил Линч» Денис Найшуль, научный редактор «Полит.ру» БорисДолгин, председатель редакционного совета «Полит.ру» Дмитрий Ицкович.Модератор – президент Института национальной модели экономики ВиталийНайшуль.
Леонид Вальдман. Япопробую рассказать и о происходящим в США кризисе, и о том, что к немупривело.. Кроме того, я попробую прокомментировать происходящие прямо сейчасдебаты в Сенате США, где Министерство финансов США представляет сегоднязаконопроект о выделении 700 млрд. долларов бюджетных средств для выкупа связанныхфинансированием недвижимости долгов на балансах финансовых институтов. Этоочень яркий момент, способный во многом повлиять на картину развития этогокризиса.
То, что мы в последний годнаблюдаем, – это системный финансовый кризис. Это достаточно редкое явление. ВСША такое было в последний раз в начале 90-х гг. Но по масштабу это большепохоже на Великую Депрессию. Хотя многое отличается, конечно. Например, уровеньбезработицы во времена Великой Депрессии достигал 25%, а сейчас слегкапревышает 6%. Нет снижения уровня потребления, валовой национальный продуктрастет. С точки зрения реальной экономики за пределами недвижимости ифинансового сектора ничего страшного пока не произошло. А вот финансовый секторпереживает настоящий кризис с банкротствами, паниками, потерей ключевыхучастников рынка, вмешательством государства. Мне кажется, что корнями это всеуходит в предыдущий кризис. Раз за разом предыдущие кризисы прерывалисьактивной контрциклической политикой. В результате не происходило очистки экономики.Экономика накапливала макроэкономические диспропорции. Когда-то это должно былопривести к очередному кризису, который так преодолеть невозможно, – и тогдаочистка происходит, но приобретая формы большой катастрофы, за которой идетдепрессия. Происходящее напоминает именно такое развитие событий.
Причин кризиса довольно много.Отчасти это последствия глобализации экономики. Для Америки глобализация – это,прежде всего, интересный симбиоз с Китаем, который привел к опустошениюпромышленных рабочих мест в США в связи с переносом производства в Китай. Нонесмотря на столь значительные потери рабочих мест уровень потребления удалосьсохранить за счет резкого увеличения задолженности домашних хозяйств и бюджета.
Но позвольте, я вернусь кпредыдущему кризису 2001 – 2003 гг. Что тогда произошло? Был кризискорпоративных балансов. Был использован ряд мер, в результате которыхкорпорации пришли в хорошую форму. Их долги значительно сократились, но вырослидолги федерального бюджета и домашних хозяйств.
В последующие годы продолжалсярезкий рост некорпоративных долгов. Понятно, что когда-то задолженность уже неможет расти и наступает кризис. Мне казалось, что следующей жертвой долженстать именно корпоративный сектор. Наверное, он им и станет, просто несколько позже.А пока должна пойти расчистка бюджетного дефицита и долгов домашних хозяйств. Идействительно, кризис в экономике домашних хозяйств уже приводит к остановкероста долгов и, отчасти, к их сокращению. Хотя это пока и не очень видно. А сфедеральным бюджетом становится все хуже.
И все же в центре внимания - крупнейшиефинансовые институты, сильно пострадавшие в ходе кризиса. Программа, котораясейчас обсуждается в Сенате, направлена на то, чтобы произвести рекапитализациюфинансового сектора за счет средств налогоплательщиков. На 700 млрд. долларовпредлагается покупать плохие долги финансового сектора по некоторой не оченьясной схеме. Забавным на этом обсуждении было то, что присутствовавший тампредседатель Федерального Резерва Бернанке, может быть, нежелательно дляминистра финансов Полсона, рассказал про то, как мыслится проводить аукционы попокупке этих долгов. Он говорил так: «Есть «пожарная» цена. Это когда вы неможете продать долги на рынке по их полной стоимости и продаете их по любойцене». Действительно, один из крупнейших инвестиционных банков мира «МэриллЛинч» где-то месяц назад продавал имеющиеся у него долговые обязательства по 13центов за доллар, т.е. с потерей 87% их стоимости. Это и есть пожарная цена. АБернанке предложил покупать эти долги по цене, близкой к полной стоимости. Итогда банки быстро придут в хорошее состояние. Это сразу вызвало в Сенате живоеобсуждение и вызвало много вопросов и к Бернанке, и к Полсону. Полсон сделалвсе возможное, чтобы смазать это впечатление. Он стал говорить, что далеко невсегда надо будет поступать таким образом, что не во всех случаях будутиспользоваться аукционы и т.д. И вообще, мол, «Дайте деньги и не спрашивайте отом, как мы будем с ними обращаться». Но в сущности речь идет о том, чтобы засчет налогоплательщиков провести рекапитализацию финансового сектора. Здесь я,пожалуй, остановлюсь. И продолжу по вопросам.
Виталий Найшуль. Я прошуучастников конференции задать вопросы, которые нацелили бы Леонида Вальдмана надальнейший рассказ.
Яков Паппэ. Обычно встарые времена индикатором кризиса было падение покупок новых домов. Как сейчасслучилось так, что кризис на жилищном рынке есть, а остальная экономика этогоне замечает?
Леонид Вальдман. Спасибоза вопрос. Здесь все очень интересно. Действительно, во времена кризиса продажадорогостоящих товаров, к которым относятся и жилые дома, и автомобили, должнападать. Я уже давно наблюдаю, что происходит нечто нетипичное. То есть циклпроходит с аномалиями. Например, в те же 2001-2003 гг. происходило как разобратное. В разгар кризиса недвижимость росла со страшной скоростью. И вышла назаоблачные высоты, сначала в США, а потом и по всему миру. У меня есть такоеобъяснение. Поскольку мы живем в рамках глобальной экономики, то в нейизменилось протекание фаз нормального экономического цикла. Поэтому во времякризиса можно наблюдать явления, которые раньше были невозможны. Во времяпредыдущего кризиса монетарные власти постоянно снижали процентную ставку, аперенос производства в Китай давал огромное количество не утилизируемыхкитайцами долларов. В результате реальные ставки на рынке стали настолькомаленькими, что это резко увеличило возможность покупки жилья и машин. И то, и другоеросло бешеными темпами. Ведь люди не думают о том, сколько стоит дом илимашина. Они покупают в кредит, а значит, смотрят, сколько надо платить в месяц.И если цена растет, а процентная ставка падает, то произведение этихсоставляющих может давать понижающиеся месячные платежи и повышающийся спрос.Сейчас же кредиты не дают. Несмотря на все снижения властями процентной ставки,рыночные ставки по закладным очень высокие, и банки дают кредиты неохотно,ужесточая условия. То же самое происходит с автомобилями. И мы наблюдаемочередное нетипичное явление. Кризис есть, но характер его протекания посравнению с предыдущим кризисом изменился.
Валерий Кизилов. Насколькосредства, выделяемые властями США, сейчас связаны с бюджетом, а насколько – сФедеральным Резервом? Стоит ли ожидать последствий в смысле ухудшения бюджетнойстатистики или в смысле угрозы доллару как валюте?
Леонид Вальдман. Идут изобоих источников. Пока нет прямой монетизации. Полгода назад, когда ФедеральныйРезерв спасал рынок от банкротства инвестиционного банка «Беар Стернс», он брална себя некоторые денежные обязательства. В частности, чтобы дать возможностьбанку «Джей-Пи-Морган» купить «Беар Стернс» и тем самым избежать егобанкротства, Федеральный Резерв взял на себя некоторые гарантии по долговымобязательствам «Беар Стернс». Тогда это выглядело так, как если бы онииспользовали деньги Резерва для участия в транзакции. На самом деле это былпросто переходный кредит. А сейчас, неделю назад, были, в сущности,национализированы два крупнейших оператора рынка закладных бумаг: Freddie Mac иFannie Mae. Их не выкупили и не взяли как упавшие банковские институты. Ихпрокредитовали, поменяли руководство. Но опять же нет еще монетизации. Исейчас, когда монетарные власти предотвратили банкротство American International Group,крупнейшей в мире страховой компании, то ей был выделен заем в размере 85 млрд.долларов. Сделка обставлена всякими условиями, включая право кредитора навмешательство в управление, но все-таки это не монетизация. Это кредит,который, как предполагается, заемщик со временем вернет. То, что предлагаетсясейчас – 700-миллиардная программа, – это, конечно, атака на бюджет, и она будетвлиять на бюджетные характеристики. Кроме того, Федеральный Резерв ведет многиекредитные программы под залог неликвидных на настоящее время бумаг. В общем,все это будет сказываться и на бюджете, и на положении доллара, который,естественно, сейчас находится под ударом. Его защищает только то, что угрозойявляется возможность расширения кризиса во всем мире. Курс доллара защищаетсяэтим, поскольку интернационализация кризиса приведет к спаду многихнациональных экономик, а, следовательно, и их валют.
Борис Долгин. Первый вопрос связан с недвижимостью. Входе последнейлекции вы говорили, что пока не совсем понимаете, как в связи с этимкризисом будет разрешаться вопрос с теми, кто не смогут выплачивать кредиты нанедвижимость. Понятно ли, что происходит?
Леонид. Вальдман. Нет. До сих пор не понятно.Банкротство в области недвижимости проходит целый ряд фаз. Скажем, люди немогут платить по долгам за жилье. Через некоторое время банк получает правовыставить их дом на продажу. Это право на продажу называется «форклоуже», иколичество таких домов сейчас быстро возрастает. Но здесь ситуация большепохожа на принцип «всех не перевешаешь». Ведь кризис достиг национальных масштабов.Предполагается, что дело может дойти до 6 млн. домов. А это значительная частьнаселения. И у банков нет хорошего варианта. Им некому продавать все эти дома.И если они выселяют жильцов из дома, чтобы выставить его на продажу, то потомэтот дом стоит неохраняемым. И может разворовываться. А держать там охрануочень дорого. То есть лучше, наверное, договориться с жильцами. Сейчас этотпроцесс открыт. Во время сегодняшних дебатов сенаторов раздражает, почему этиже 700 млрд. долларов не использовать, на то, чтобы перефинансировать эту недвижимость.Ничего не ясно, возможно, потому что никто не хочет уступать. Хотят дождаться,чтобы это само разрешилось.
Борис Долгин. Предположим, что эти 700 млрд. не былибы использованы для спасения Wall street.Как тогда могла бы развиваться ситуация? Каков альтернативный сценарий?
Леонид Вальдман. Пока даже непонятно, как эти деньгибудут получены. Предполагается, что их где-то заимствуют. Поскольку сбереженияв США очень низкие, придется идти к иностранным инвесторам. А есть ли такая свободнаясумма в мире, я не уверен. Чтобы она возникла, надо, чтобы США увеличилидефицит торговли с этими странами. Мне не очень понятно, как это можно финансировать.Хотя регулярно происходят аукционы по продаже казначейских обязательств. Я заэтим слежу. Меня интересует соотношение между числом подавших заявки на покупкуи числом удовлетворенных заявок. До тех пор, пока этот показатель не упал,ситуация выглядит так, что США могут выпускать все больше и больше долга и мирбудет находить деньги для того, чтобы эти долги покупать. Когда это закончится,пока не очень понятно. И в этом смысле вопрос о финансируемости этой программыостается открытым, хотя и не выглядит пока угрожающим. Что касаетсяальтернатив, то их нет. Это системный кризис. В нем нет участников рынка,которые могут взять на себя функцию выбывающих слабых членов. В этом сущностьсистемного кризиса. Поэтому правительство имеет сильный аргумент, чтобы спасатьсистему в целом. Вопрос в том, решается ли эта проблема 700 млрд. долларов. Этоведь порядка 5% от объема рынка недвижимости. Может, это и достаточно, ноуверенности нет. Хорошей альтернативы не видно с точки зрения предотвращениякрупномасштабного кризиса. Но я не уверен, что он вообще предотвратим.
Борис Долгин. Каков был бы его оптимальный сценарий?Если кризис неизбежен и надо что-то вычистить, как это могло бы происходить так,чтобы не потребовалось следующего кризиса?
Леонид Вальдман. Тут надо сказать о механикепопадания в системный финансовый кризис. Безудержный рост потребления подводитк ситуации, когда люди, скажем, не могут купить дом дороже некоей суммы. Тогдафинансовые институты начинают модифицировать банковские продукты, чтобы сделкивсе же можно было бы совершить. Ведь финансовые институты живут с этих сделок.И они придумывают самые разные финансовые продукты, чтобы сделать сделкувозможной. Например. Стандартная закладная предлагается на 30 лет. Почему бы еене предложить на 50 лет? Тогда ежегодные платежи падают и влезают в параметрыбюджета семьи. Или давайте дадим кредит навсегда! Право собственности на домвсегда будет находиться у банка, а семья будет платить только проценты закредит. Но это еще уменьшает платежи. И так далее. Но понятно, что банковскаясистема, совершая такую сделку, увеличивает риск, что семья не выдержитнапряжения и не сможет оплачивать кредит. Что делать с такими рисками? Надопостараться распределить эти риски по всей финансовой системе. Например, на этизаймы продаются так называемые кредитные дефолтные свопы (“credit default swap”), контракты, которыестрахуют держателей кредита на случай, если по этим кредитам перестанутпоступать платежи. С таким контрактом вы чувствуете себя спокойнее и можетесовершать новые сделки, т.к. ваши риски вполне ограничены. В результате системанабирает немыслимый объем рисков. Но поскольку они разбросаны по всей системе,у всех возникает ложное ощущение безопасности. Ведь каждый из участников рынкавзял на себя лишь немного рисков. Но система в целом набрала больше, чемкогда-либо себе позволяла. Представьте себе подводную лодку. В одном из отсековтечь и уровень воды достигает 20 см. Поскольку у вас ещеесть 20 отсеков, вы думаете, что лодка не потонет. Даже если течь достигнетуровня 2-х метров. А вот если вы снимете перемычки и 2 метра наберет вся лодка –она потонет. Так вот размазывание рисков по системе снимает перемычки. И всеотсеки набирают свои метры. Инфицируется вся система. Итогом становитсясистемный кризис, который мы наблюдаем.
Борис Долгин. Как происходит очистка?
Леонид Вальдман. Самым тяжелым образом, посколькуинфицирована вся система. Непонятно даже, чем ее лечить. Федеральный Резервначал по привычке снижать процентные ставки. У него и средств других не было.Это не помогает, поскольку процентная ставка снижается, а ставки по закладнымне снижаются. Доступность кредита становится еще хуже. Когда стандартныесредства не работают, должны работать нестандартные средства. Вот ФедеральныйРезерв их сейчас и изобретает. Академик Бернанке их изобретает. Иногда оченьостроумные. По адресному вливанию денег не вообще в систему, а в финансовыйсектор, в сектор, работающий с закладными бумагами. Они много чегонапридумывали. Как видим, это не дает эффекта. И они прибегают к совсемпожарным средствам, как эта программа с 700 млрд.
Борис Долгин. Какого эффекта надо добиться?
Леонид Вальдман. Сейчас Wall street не работает. Послебанкротства Lehman Brothersон встал. Можно отметить два ярких явления. Спустя два дня остановилосьнесколько Money Market Funds.Это фонды денежного рынка, на которых депозиты, оцениваемые в 3,5 триллионадолларов. И там люди держат деньги как в промежуточном месте между движениямиэтих денег. Проценты там минимальны. Но считается, что, хотя они и незастрахованы государством, однако безопасны. А оказалось, что они опасны.Несколько фондов объявили, что у них упала цена активов ниже уровня принципала.Начались массовые снятия, а правительство тут же объявило, что оно гарантируетвозврат принципала.
Второе явление. Как известно, Wall street работает на доверии.Участники одалживают друг другу деньги обычно в форме Commercial Papers, коммерческих бумаг.Ими финансируется оборотный капитал. Выпускаются такие бумаги сроком на тримесяца. Они имеют небольшую доходность, но высокую надежность. А сейчас Wall street остановилкредитование друг друга совсем. А на этой неделе возобновил, но теперь эти Commercial Papers выпускаются не на тримесяца, а на одни сутки. То есть каждый день надо перефинансировать свой долг.А завтра, может быть, кого-то и не будет в живых. И все ограничивают своивозможные потери. Это свидетельство прогрессирующего паралича рынка какцентральной нервной системы экономики.
Это дисфункции. Пытаются бороться уменьшением перегородок состальной экономикой. В условиях недоверия начинается процесс настройки. Может,он и позитивный, но болезненный.
Виталий Найшуль. Ты большой сторонник теории, что втакой ситуации происходят и позитивные процессы. Есть ли хорошие процессы сейчас?
Леонид Вальдман. Конечно. Например, к людямвозвращается ощущение риска, и они осторожнее подходят к кредитованию другдруга. Деньги летали только так! Возвращается понимание того, что нужноисправлять структуру капитала. Интересное событие кризиса в следующем. Естькоммерческие банки, которые регулируются Федеральным Резервом, имеют депозитнуюбазу. А есть инвестиционные банки, которые не регулируются, не имеютвкладчиков. Интересная особенность кризиса в том, что исчезли всеинвестиционные банки. Lehman Brothersобанкротился, «Мерил линч» объявил о том, что продается Bank of America. два оставшихся, Morgan Stanley и Goldman Sachs, обратились ввоскресенье в Федеральный Резерв с просьбой изменить их статус и теперь онистали банковскими холдингами с правом привлекать депозиты. То есть тожеперестали быть инвестиционными банками. Отрасль исчезла. Почему? Потому что вусловиях кризиса отсутствие депозитнойбазы делает их незащищенными. Они в хорошие времена генерируют фантастическуюприбыль. В 2004-м году чистая прибыль Lehman Brothers до уплаты налогов за год выросла на 38,7%. У Goldman Sachs годовой рост прибыли в2004-м году составил 50,2 %, а в 2006-м – 76 %. Это и есть свидетельство того,что что-то здесь нечисто. Либо возникло Эльдорадо, которого никто не заметил,либо система набирает немыслимые риски. И сейчас видно, что последнее.
Виталий Найшуль. Фактически эти риски либо ушли вгосударственное субсидирование, либо окорачиваются за счет появленияобъективного недоверия.
Леонид Вальдман. Да. Откуда взялись такие прибыли?Компании брали огромные деньги в долг. А для банков брать в долг – то же самое,что увеличивать производственные мощности в промышленности. У банков – ихпроизводственная мощность в том, чтобы брать долги и использовать этот капиталкак плечо для увеличения своих операций, которые, как они предполагают,принесут им больше прибыли, чем ставка кредита, по которой они их привлекли.Поэтому последние годы в этом нерегулируемом сегменте рынка – в инвестиционныхбанках - этот леверидж возрастал просто фантастически. Банк «Беар Стернс» намомент закрытия показал, что его леверидж был 100:1, то есть на один свойдоллар он имел 100 заемных. При несчастье на рынке этот 1 доллар мгновенноисчезает. Но в хорошее время эти 100 долларов могут приносить огромные доходы.Точно также и с другими институтами. Пять лет назад, когда я рассказывал проFreddie Mac и Fannie Mae, оперирующими плечом 50:1, я говорил, что это опаснопотому, что когда собственный капитал составляет только 2% от объема операций,не остается права на ошибку. Любое резкое колебание рынка может оставить такогоигрока без собственных средств. И это сейчас произошло. Они проиграли свойкапитал. Они обанкротились. А те, кто еще остался в живых, сейчас сокращаетэтот леверидж. Сокращая его, они декридитовали всю систему. Это тожеположительный момент. Система становится здоровее. Жаль только, жить в эту порупрекрасную...
Борис Долгин. К какому состоянию должен привести этотокончательный кризис, который вы прогнозируете?
Леонид Вальдман. Мне здесь трудно прогнозировать,поскольку я никогда не видел такого процесса. Нет аналогов. Кроме того, весьхарактер протекания экономического цикла изменился, поскольку мы живемглобальной экономикой. Вопрос не только в том, что товары делаются в Китае, аиспользуются в Америке, но и в том, что сбережения делаются в Китае, а долги –в Америке. Никакие регулирующие воздействия невозможно оценивать в рамкахстрановой модели. Они по определению становятся глобальными. А международногомеханизма регулирования международной экономики просто нет. Я думаю, что мынаходимся в процессе свободного плаванья, где что-то само собой произойдет сбольшими несчастьями. США, конечно, пострадают на годы вперед.
Яков Паппэ. Но ведь инвестиционные банки как публичныекомпании - это относительно новое явление?
Леонид Вальдман. Lehman Brothers скончался на 158-м году своего существования.
Яков Паппэ. А когда он стал публичным?
Леонид Вальдман. Действительно, выход инвестиционныхбанков в разряд публичных компаний состоялся в последние 15-20 лет. Они потомуи стали публичными, что могли таким образом привлечь с рынка капитал, а с ним ивозрастающие кредиты.
Яков Паппэ. Но то, что они обанкротились, ведь не такстрашно – будут другие?
Леонид Вальдман. В этом смысле и вправду ничегострашного. Ведь функции, которые выполняли инвестиционные банки, всегда будутвостребованы рынком. Значит, кто-то эту нишу займет. В конце концов, ведь некакое-то специальное оборудование позволяет работать инвестиционному банку. Главное– это люди, носители знаний, опыта, связей, контактов. Они никуда не делись сисчезновением банка. Они поменяют место работы и будут выполнять те же функции.
Виталий Найшуль. Выяснилось, что проблема в плохораспределенных рисках. Но есть ли какие-то институциональные уроки из всегоэтого?
Леонид Вальдман. Конечно, есть. Сейчас просто никтоне пытается подвести итоги – в разгар кризиса это не очень правильно делать.Полгода назад, когда исчез «Беар Стернс», Федеральный Резерв впервые объявил опрограммах, в рамках которых разрешил заимствовать у себя деньги инвестиционнымбанкам. Раньше это было невозможно. Только коммерческие банки могли одалживатьу него деньги. Так вот. Когда ФР стал раздавать им деньги, возник вопрос: выраздаете деньги институтам, которые не регулируете. Значит, надо сделать так,чтобы инвестиционные банки могли регулироваться ФР. Вот урок, извлеченный изэтого. Но прошло полгода, и не осталось ни одного инвестиционного банка. Исчезпредмет регулирования. Я думаю, что будет «разбор полетов» и изменениефинансового регулирования США по завершении кризиса. Сейчас же нет смысла сэтим торопиться. Реформы будут крупномасштабными. То, как устроена системарегулирования США, во многом остается неизменным со времен Великой Депрессии.Поэтому пересмотр будет такой, чтобы позволить новым правилам тоже существоватьмного десятков лет.
Виталий Найшуль. Регулирование вообще заканчиваетсятем, что исчезает его объект...
Леонид Вальдман. После Великой Депрессиирегулирование стало намного жестче, а Америка с тех пор очень выросла. Так чтоэто необязательно.
Борис Долгин. Да и инвестиционные банки скончались допоявления их регулирования.
Виталий Найшуль. Интересно посмотреть еще и на глобальныевыводы. Если оказывается, что какая-то человеческая деятельность нуждается вжестком регулировании – на мой взгляд, – это свидетельствует о некоторойзапущенности. Хорошо – то, что просто. Но эту тему я боюсь пока открывать...
Леонид Вальдман. У меня к этому простой комментарий.Я бы не возражал против отсутствия какого-то регулирования некоторого сектораэкономики при двух условиях: сектор не берет денег у публики и не берет деньгиу бюджета. И тогда он может делать все, что ему заблагорассудится, в рамкахгражданского и уголовного законодательства. Но если он берет деньги у публики,которая не понимает, что делает, а также у бюджета, он не может избежатьрегулирования.
