Алексей Булатов, профессор Международного института экономики и финансов ВШЭ, PhD по физике (City College of New York, 1996) и экономике (University of California, Berkeley, 2004) прокомментировал для «Полит.ру» Нобелевскую премию по экономике 2013 года.
Как бы вы прокомментировали Нобелевскую премию по экономике 2013 года?
Присуждение Юджину Фама, Роберту Шиллеру и Ларсу Питеру Хансену премии не было неожиданностью, потому что все трое – люди очень известные. И в значительной степени повлияли на то, как мы сейчас представляем себе оценку различных финансовых инструментов в экономике (asset pricing).
Вам кажется, что совмещение трех имен через запятую – это логично, или же это попытка объять необъятное?
Хороший вопрос. Когда я только услышал имена, то тоже его задал себе. Но если посмотреть внимательно, чем занимались лауреаты и информацию Нобелевского комитета, то проблема предсказуемости цен на финансовые инструменты – это, пожалуй, действительно то, что их объединяет.
Вы не могли бы рассказать о научном вкладе каждого из лауреатов?
Если говорить про каждого из трех ученых, то надо начинать с Юджина Фама. Он по возрасту старше всех и его работы были первыми. Речь шла о предсказуемости поведения цен (точнее, доходностей) на сравнительно небольших промежутках времени – о днях и неделях. И Фама фактически показал, что предсказуемости нет. Это означает то, что финансовые рынки достаточно информационно эффективны. То, как мы теперь это называем, а тогда терминология еще не была вполне отработана.
Под информационной эффективностью финансовых рынков мы понимаем то, что рынки очень быстро впитывают в себя всю поступающую информацию. Именно поэтому, глядя на своего рода парадоксальный, но вполне логичный результат, полученный Фама, мы понимаем, что рынки настолько эффективно впитывают информацию, то мы не можем предсказать цены в будущем. Дело в том, что мы можем использовать только то, что доступно в данный момент, а вся эта информация рынками уже инкорпорирована в настоящем. Для рынков любая новость является в каком-то смысле старой новостью.
Конечно, это не совсем так. Вклад Фамы состоит еще и в том, что он показал, что это усвоение информации происходит не мгновенно, но достаточно быстро. В формулировке, которая дала Нобелевская комиссия, они на это тоже указывают.
Надо сказать, что работы Фама имели достаточно серьезные практические последствия. Один такой пример – создание индексных фондов, которые активно не управляются, т.е. почти не требуют активного менеджмента, а фактически следят за индексами. Это вполне имеет смысл, если верить в информационную эффективность финансовых рынков.
С другой стороны, дни и недели – это не совсем то, что интересует большинство инвесторов, по крайней мере так было в то время. Инвесторов в основном интересовали годы, а может быть даже и более длительные сроки. И здесь в дело включился Роберт Шиллер. В его работах речь шла о более длительных интервалах времени. Он показал, что на более длинных временах выводы Фама уже не совсем верны. Существуют некоторые факторы, которые мы сейчас называем price-dividend ratio – отношение дивидендов к цене. Глядя на них, мы можем что-то предсказать в поведении цен. И здесь возникает довольно парадоксальная ситуация, потому что на коротких интервалах Фама показал, что нет предсказуемости, а есть эффективность, а на более длинных информационной эффективности в этом простом смысле почему-то не наблюдается, так как есть факторы, которые позволяют что-то предсказать в поведении цен.
Не знаю, нужно ли вдаваться в детали, но можно было бы заметить, что при изучении предсказуемости доходности активов и Фама, и Шиллер изучали поведение дивидендов. С точки зрения даже очень базовой экономики, это конечно имеет смысл. Таким образом, и тот и другой смотрели на цены активов и дивиденды, только на разных интервалах времени.
Шиллер пришёл к выводу, что говоря об информационной эффективности, инвесторы не всегда очень рациональны, во всяком случае на длительных сроках это работает не совсем так. Он реально обнаружил, что цены на активы гораздо более волатильны, чем дивиденды. Это выглядело довольно странно, и трудно совместимо с гипотезой об эффективности, с точки зрения которой именно дивиденды должны были бы объяснять поведение цены активов. И он предположил, что это, возможно, объясняется какой-то иррациональностью или другими особенностями поведения людей, т.е. инвесторов.
И тут как раз имеет смысл рассказать о работах последнего из трех лауреатов – Ларса Питера Хансена. Надо сказать, что он действительно внес очень большой вклад в науку. Если говорить про академическую составляющую, то возможно она наибольшая из трех коллег. Но это мое личное мнение, правда, не думаю, что только мое. Многие коллеги тоже так думают, особенно те, кто занимается эконометрикой применительно к финансам. Ларс Питер Хансен в значительной степени определил современный облик этой области финансовой науки. Он придумал достаточно важные методы, позволяющие тестировать динамические модели применяемые в финансовой экономике. Причем упор делался именно на динамику, потому что по существу где-то в ней и может быть спрятан ответ (или хотя бы часть ответа, поскольку вопрос довольно сложен).
Почему мы на коротких интервалах наблюдаем с виду вроде бы рациональность, и непредсказуемость, а на длинных интервалах происходит что-то другое? Может быть, дело в том, что играет значение переменная «время»? Вопрос слишком сложный, чтобы дать однозначный ответ, но один из ответов состоит в том, что со временем может меняться отношение инвесторов к ситуации, где много неопределенности, в силу того, что ни у кого нет полной информации о происходящем, в том числе может меняется отношение инвесторов к риску. И в связи с этим становится возможным разная предсказуемость на коротком и более длинном отрезках времени.
Когда меняется отношение инвесторов к риску, то они начинают по-другому относиться к доходности тех или иных активов. Если вы думаете, что актив рискованный, то вы потребуете большую доходность. Когда вы рискуете, то есть понятие премии за риск. Если вы покупаете рискованный актив, то вы ожидаете, что он будет более доходный. Это тоже фактически один из основных принципов всех моделей оценки финансовых инструментов (asset pricing). Если ваше отношение к риску будет меняться со временем, то скорее всего, вы будете требовать разные доходности, и соответственно будет большая волатильность.
Вообще, когда мы говорим про волатильность и про разные характеристики и предсказуемость, надо оговориться, что естественно речь идет о доходности. Фактически, изучается динамика доходности разных активов. Кроме того, все трое исследователей также занимались проблемой предсказуемости процентных ставок, и это также вполне логично. Потому что финансовые инструменты не ограничивается только акциями, еще например есть облигации, и на этом уровне принципиального различия нет. Основная разница состоит в том, что то, что в первом приближении мы для акций называем доходностью, для облигаций будет выступать как процентная ставка.
Когда вы видите публикации трех лауреатов, то как они выглядят – как теоремы и их доказательства?
Дело в том, что со временем стиль статей по экономике немного меняется, и сейчас стиль не совсем такой, как в 60-х, когда Фама начинал. Конечно, если брать Ларса Питера Хансена, то его статьи, пожалуй, наиболее математизированы. А по существу то, что связано с теоремами, это скорее стиль изложения, чем суть. В каком-то смысле я думаю, все трое воспринимают экономику как естественную науку, и это, как мне кажется, очень важно.
Есть ли в России ученые, которые работают в этой области – оценке стоимости финансовых инструментов – на мировом уровне?
Это очень хороший вопрос. Может быть, он немного риторический. Дело в том, что у нас есть немалое число молодых людей с хорошими данными, чьи работы, так или иначе, относятся к этой области. Но пока еще рано делать какие-то прогнозы. Какие-то результаты и публикации есть (в том числе, и я с коллегами занимался изучением предсказуемости, но на ещё более коротких интервалах времени), но это всё-таки довольно частные вопросы.
А вот если говорить о «Нобелевских» масштабах, то о действительно сильных результатах в этой области у людей, работающих full time в России, мне пока не известно. Хотя, как мне кажется, есть целый ряд финансовых экономистов с очень хорошим потенциалом, в том числе и у нас в ВШЭ. И есть исследователи, работы которых идут несколько по касательной к традиционному asset pricing, но захватывают и другие важные области. Мне кстати представляется, что в будущем наиболее интересных и важных результатов следует ожидать как раз от таких работ, на стыке разных областей.
