Повышение ставки рефинансированияЦентральным банком России вызвало некоторое недоумение участников денежногорынка: во всем мире центральные банки снижают процентные ставки, а российскийЦентробанк почему-то увеличивает. Это недоумение, кроме чисто умозрительного,имеет под собой вполне реальное основание – уже два месяца как ставка рефинансированияЦБ РФ превратилась из индикативного инструмента в инструмент реальногорегулирования денежного предложения.
Ставка рефинансирования сталареальным инструментом, потому что Центральный банк отказался от своей старойполитики, состоящей в выпуске денег в обращение путем покупки валюты уэкспортеров и нерезидентов в валютный резерв. Отказался он от этой практики неот хорошей жизни - после начала мирового финансового кризиса, когда мировыецены на нефть упали, а поток иностранного капитала иссяк, выпускать рубли вобращение приобретая валюту стало трудновато. А в то же время спрос на рубливозрос хотя бы по причине оттока вкладов населения из банков, который банкамнадо было как-то компенсировать. Вот здесь Центробанк и предложил свои услугипо предоставлению рублевой ликвидности, причем на вполне приемлемых для банковусловиях.
Сначала Центральный банк Россиистал расширять операции РЕПО с государственными ценными бумагами и операциивалютного свопа, а позже, когда этих каналов пополнения ликвидности сталонедостаточно, стал использовать прямое беззалоговое кредитование банков.Использование этого канала предоставления ликвидности и превратило ставкурефинансирования из индикативного в директивный инструмент управления денежнымпредложением.
Благодаря кредитам ЦБ РФкоммерческим банкам удалось пересидеть первый этап кризиса без больших потерь.Правда, часть банков все равно оказалась неплатежеспособной, но их спасли путемобъединения с платежеспособными банками и выделения им долгосрочных депозитов.В итоге, к началу декабря, банковская система России функционирует более илименее стабильно, хотя отток вкладов, прекращение притока иностранного капитала,повышение риска невозврата кредитов и общая нервозная остановка заставили банкидостаточно сильно поднять процентные ставки по активным операциям.
В результате сложилась ситуация,очень выгодная (если не сверхвыгодная) для процентного арбитража. Используяпассивы, сформированные еще в докризисные времена, и оплачиваемые, соответственно,по низким ставкам, а также получив доступ к дешевым кредитам Центробанка поставке 10,5% для пополнения ликвидности, банки предоставляли эти ресурсы клиентампо гораздо более высоким ставкам, находящимся в интервале от 18% до 24%годовых. Естественно, что прибыль при таком разрыве ставок, даже при сокращенииактивных операций, должна сильно увеличиться. Так же естественно, чтоЦентробанк не мог долго спокойно смотреть на эту ситуацию, потому что даватьзаработать другим, не оставляя себе практически ничего – это не в нашихбанкирских традициях.
Так что недоумение операторовденежного рынка по поводу повышения ставки рефинансирования выглядит нескольконаигранным – Центробанк рано или поздно подогнал бы свою ставку к рыночной, темболее, что предложение на рынке по большей части именно он и формирует. Другоедело, что его политика, на первый взгляд, действительно прямо противоположнаполитике ведущих центробанков мира, которые процентные ставки дружно понижают.
Однако и этому, казалось быстранному поведению российского ЦБ есть рациональное объяснение. Главное, чегоне стоит забывать, что центробанки развитых стран не очень-то боятся инфляции -они скорее напротив сильно беспокоятся из-за угрозы дефляции. Поскольку любойэкономический кризис сопровождается, прежде всего, падением цен со всемивытекающими отсюда последствиями для прибыли производителей, то политикацентробанков направлена на поддержание докризисного уровня цен. Для этого ипроводится массированная денежная накачка, одним из условий которой являютсянизкие процентные ставки. Если же центробанки перестараются и накачают вобращение денег больше, чем надо, и вместо угрозы дефляции появится угрозаинфляции, то это не беда – развивающиеся страны с удовольствием абсорбируютизбыток твердой валюты в своих валютных резервах.
Правда, в результате этогоабсорбирования инфляция может возникнуть в экономике развивающихся стран, ноэто, во-первых, их проблемы, а во-вторых, они могут сдерживать рост ценповышением процентных ставок по депозитам и кредитам в своей национальнойвалюте.
Другая причина, по которойроссийский Центробанк, в отличие от, например, Федеральной резервной системы,повышает процентные ставки, заключается в очень большом различии в организациирынков капитала у нас в стране и в США. Если у нас рынок капиталов организован,скажем так, по достаточно простой схеме, существующей уже больше ста лет, когдабанки сначала собирают сбережения, а потом выдают их в виде кредитов, беря насебя риск неплатежей по выданным ссудам за счет своего капитала и прибыли, торынок капиталов США устроен по гораздо более сложным образом.
Банков, принимающих депозиты, тампрактически нет с середины 1930-х годов, когда законодательным путем былопроведено разделение банков на коммерческие, которые выдают краткосрочные ссудыи обслуживают текущие счета клиентов, и инвестиционные, которые приобретаютакции и облигации эмитентов всех секторов экономики, и производят ихсекьютеризацию, выпуская свои собственные ценные бумаги. И вот эти ценныебумаги и покупают обладатели сбережений, не важно, физические это лица илиюридические. То есть вместо вложений сбережений в депозиты коммерческих банковна американском рынке капиталов происходит вложение сбережений в ценные бумагиинвестиционных банков или, для отдельных продвинутых компаний и граждан,вложения непосредственно в акции и облигации первичных эмитентов. При этом,естественно, риск обесценения этих бумаг и риск дефолта несет на себе инвестор,а не коммерческих банк, как это происходит в нашем случае.
Для тех же инвесторов, которыееще не определились с направлением своих вложений, существуют так называемыеоткрытые фонды денежного рынка, куда можно положить деньги на небольшой срокпод очень маленькие проценты, так как эти фонды надежны из-за того, чтовкладывают клиентские средства только в государственные облигации.
Из приведенного описания понятно,что процентная ставка напрямую никакого влияния на рынок капиталов в США неоказывает, потому что такого явления, как срочные депозиты, там практическинет. Зато она оказывает обратное влияние, потому что с понижением процентнойставки растет курсовая стоимость ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке.Собственно, именно эта особенность фондового рынка, давно и хорошо всемизвестная, и является руководящим направлением в деятельности центральныхбанков развитых стран. Если происходит падение курсовой стоимости ценных бумаг,то после этого центральные банки снижают процентные ставки и курсы ценных бумагвосстанавливаются. Другой вопрос, как долго это восстановление можетпродолжиться, однако в краткосрочном масштабе этот механизм работает эффективно.
Возвращаясь к нашему вопросу,почему в странах Запада ставки понижаются, а у нас, наоборот, растут, мыотмечаем, что в странах Запада львиная доля сбережений приходится на ценныебумаги, а у нас – на банковские депозиты. И поскольку курсы на мировых фондовыхрынках сильно упали, и сбережения инвесторов сгорели, то понижение процентныхставок – это практически единственная возможность хоть как-то восстановитьстоимость сбережений. У нас же сбережения еще пока не сгорели, однако такаявозможность не исключена, если инвесторы и дальше будут их выводить избанковской системы, и ставить ее на грань банкротства. Поэтому российскийЦентробанк повышает процентные ставки, чтобы предотвратить такое развитиесобытий. При этом, естественно, страдает российский фондовый рынок, но он такоймаленький, что никакого реального влияния на реальные хозяйственные процессы неоказывает, и поэтому им можно пренебречь.
Таковы основные причины, покоторым процентные ставки российского и западных центральных банков движутся вразных направлениях. На Западе их толкает вниз опасение дефляции и падениекурсов ценных бумаг, а у нас – опасение инфляции и оттока депозитов избанковской системы.
