Мы публикуем текст лекции профессора экономики Российской Экономической Школы Константина Стырина "Международные финансы", прочитанной 14 декабря 2011 года в Лектории Политехнического музея Москвы в рамках курса«Финансы: Просто о сложном». Лекция организована Российской Экономической Школой.
Ведущая: Здравствуйте, я представляю Лекторий Политехнического музея. Мы рады видеть вас. Сегодня будет проходить последняя лекция на тему «Финансы: просто о сложном». Этот цикл мы устраиваем совместно с РЭШ. Я хочу вам представить нашего лектора, профессора РЭШ, он получил докторскую степень по экономике в Гарвардском университете. Константин Стырин, встречайте, пожалуйста.
Константин Стырин: Добрый вечер. Я благодарен организаторам и спонсорам за приглашение принять участие, выступить с лекцией в этом необычном историческом месте. Международные финансы - область моей научной специализации, и лекция будет посвящена типичным вопросам, на которые пытается ответить дисциплина международные финансы. А именно, каждый день мы наблюдаем, что обменные курсы валют - или валютные курсы - попросту изменяются под влиянием каких-то понятных или непонятных причин. И эти колебания происходят ежеминутно. Вопрос - что вызывает колебания обменных курсов, которые мы наблюдаем? Какие экономические факторы за этим стоят, можно ли предсказывать обменные курсы? В каждом инвестиционном банке найдутся аналитики, которые пытаются это делать, потому что умение предсказывать дает возможность заработать. Что такое стратегия сarry trade и позволяет ли она зарабатывать? Почему финансовые рынки разных стран ведут себя согласованно, или движутся однонаправленно, то есть если падает американский рынок акций, то обычно на следующий день падает российский рынок акций? Почему за 30 лет США превратились из крупнейшего кредитора остального мира в крупнейшего должника? С какой целью Китай и Россия накапливают золотовалютные резервы? Что делает доллар мировой резервной валютой? Может ли юань прийти ему на замену? Вот об этом сейчас немало говорят. Почему рубль не рассматривается многими как кандидат в резервные валюты? Каким образом последний финансовый кризис, начавшись в США, распространился на остальные экономики и на остальные рынки? Что стало причиной долгового кризиса? Что стало с евро, какой будет жизнь после евро, если от евро откажутся и если возникнут северные и южные евро? Это вопросы, которые лежат в сфере интересов специалистов, занимающихся международными финансами. Другое название международных финансов - международная макроэкономика, то есть макроэкономическая теория и эмпирика открытых экономик, где акцент делается на связях каждой экономики с внешним миром и эффектах, которые при этом возникают.
Объектом исследования международных финансов является открытая экономика, под открытой экономикой понимается страна, границы которой открыты для собственных, производимых товаров, продаваемых за границу, и иностранных товаров, покупаемых через импорт, и также для потоков капитала. При этом торговля, которую страна может осуществлять с остальным миром, может проходить по трем измерениям: первое - можно попросту обменивать товары, произведенные внутри страны, на товары, произведенные за границей. Другое измерение - товары в обмен на финансовые активы. Например, я - российский экспортер - продал что-то на экспорт, получил выручку и часть выручки разместил на иностранном депозите, то есть в обмен на отгруженные товары я получил не импортные товары, а приобрел финансовый актив, долговую расписку, если угодно, или депозит, это вид финансового актива. Можно также обменивать финансовые активы на финансовые активы. Например, наш инвестор покупает акции Apple, а иностранный инвестор или иностранный инвестиционный фонд покупает акции Лукойл. Есть ли выгода от такого рода сделок, и чем она обусловлена? Вот об этом я буду говорить в первой части сегодняшней лекции. Ну, ответ, который дает наука, - выгоды есть. По крайней мере, мы должны ожидать, что какие-то выгоды от трех видов торговли есть. Торговля товарами в обмен на товары - это предмет изучения дисциплин международной торговли. Я этого не буду касаться. Дисциплина международные финансы занимается изучением вопросов, связанных с обменами второго и третьего рода, то есть обмен товаров на финансовые активы и обмен финансовых активов на финансовые активы. Вопрос - почему это выгодно? На самом деле, мы это наблюдаем, и хорошо бы понимать, что за этим стоит.
Почему граждане или инвесторы разных стран совершают такого рода финансовые сделки? Видимо, должна быть взаимная выгода. И она действительно есть. Общий ответ на вопрос, почему странам выгодно торговать друг с другом, для каждого измерения торговли состоит в том, что каждая страна получает шанс реализовать свои относительные конкурентные преимущества. Этот термин введен в науку Давидом Рикардо. Есть очень простой пример, который иллюстрирует самую общую идею относительных преимуществ. Представим себе глухой город N, в котором есть только один адвокат, способный вести юридические дела. Кроме него, там живут еще другие люди. Адвокату нужно время от времени печатать документы. И известно, что этот адвокат лучше и быстрее всех печатает документы. Вопрос - будет ли он сам для себя печатать, или он наймет человека, который будет для него печатать в два раза медленнее? Ответ - он наймет помощника: несмотря на то, что он обладает абсолютным преимуществом в обоих видах деятельности, его относительное преимущество состоит в том, что он относительно лучше способен вести юридические дела и поэтому он будет реализовывать именно это свое относительное преимущество.
Для того, чтобы проиллюстрировать выгоды от международной торговли по двум направлениям - товары на активы, активы на активы, - удобно прибегнуть к очень простой метафоре или простой модели экономики. Представим, что мировая экономики состоит из двух стран, каждая страна - это остров. Остров А и остров Б, и в этой стране производится только одно благо - пшеница. Нормальный средний объем производства в каждой из экономик составляет 10 тонн пшеницы в год. Предположим, что текущий год неожиданно выдался неурожайным для страны А, и она собрала 8 тонн вместо 10, в то время, как дела обстоят, как обычно хорошо в стране Б. Какие есть опции у жителей страны А? Ну, первая опция очевидна - жить по текущим средствам, то есть потребить в этом году столько пшеницы, сколько выросло, а именно - 8 тонн. Эта будет означать - затянуть пояса. Потреблять меньше среднего или привычного объема. Но есть другая опция, более привлекательная, - попросить соседей – жителей острова Б – поделиться пшеницей. То есть поделиться в обмен на обещание вернуть. То есть сделка такая - житель острова А говорит жителю острова Б: ссуди мне 1 тонну пшеницы, а в следующем году я верну тебе с процентами, скажем по ставке 10 годовых. Это значит, что в следующем году, когда предположительно урожай будет нормальным, я отгружу тонну плюс центнер пшеницы, то есть вот что происходит с точки зрения существа вопроса. Происходит обмен, происходит торговля. Житель страны А получает тонну пшеницы, в обмен он поставляет не какой-то товар, а финансовый документ, долговую расписку, в которой сказано, что предъявителю сего будет отгружена тонна плюс центнер пшеницы в следующем году. В результате все довольны. Почему? - потому что страна А избегает необходимости затягивать пояса в неурожайный год, а страна Б получает вознаграждение за желание поделиться в лихую годину со страной А, это вознаграждение представляет собой процент, который является, как говорят, межвременной стоимостью денег. Или попросту стоимостью займа. В данном году получается, что страна А потребляет больше, чем производит, на единицу, страна Б – наоборот, на единицу меньше. Говорят в более общем контексте, что страна А в этом году имеет отрицательное сальдо по счету текущих операций, которое финансируется притоком пшеницы или пшеничным займом из-за границы или из страны Б. Что происходит с иностранными активами страны А и страны Б? Иностранные активы в данном простом примере - это долговые расписки. По итогам этой сделки количество долговых расписок в портфеле жителей страны Б, очевидно, возрастет на одну тонну пшеницы. Мы будем все мерить в натуральных единицах. Здесь пока нет денег, они не нужны, деньги появятся позже. У страны А, наоборот, произойдет увеличение объема обязательств на единицу или снижение чистых иностранных активов на единицу. Чистые иностранные активы - это разница между тем, что остальной мир должен мне, и тем, что я должен остальному миру. То есть разница между активами и обязательствами.
Можно сделать эту модель чуть более реалистичной. Я пока что предполагал, что пшеница растет сама по себе. И людям на острове А и на острове Б не нужно ничего делать для того, чтобы пшеница выросла, не требуется предпринимать каких-либо усилий. Если добавить сюда производство, то есть предположить, что чтобы пшеница выросла, нужно засеять какое-то количество, то можно привести еще один пример того, почему обмен товаров на активы приносит выгоду. Можно представить ситуацию, когда произошел технологический прорыв в стране А, то есть резко выросла плодородность почвы или освоили какие-то целинные земли, поэтому имеет смысл засевать не две тонны пшеницы, как обычно, а три тонны, на одну больше. Откуда взять эту дополнительную тонну? Опять-таки воспользоваться первой опцией, то есть из собственного потребления - потребить на единицу меньше, но на единицу больше засеять. Другая опция - взять займы пшеницы из-за границы, засеять ее и в следующем году, когда урожай будет собран больше, - расплатиться. Очевидно, здесь тоже появляется выгода от заимствований из другой страны. То есть общий вывод такой, что возможность обменивать товары сегодня на товары завтра позволяет стране не затягивать пояса и получить более равномерный профиль потребления во времени, то есть доступ к финансовому рынку делает жизнь людей более комфортной.
Теперь давайте предположим, что в этой мировой экономике погодные условия довольно изменчивы и урожайные и неурожайные годы могут случаться на каждом острове с одинаковой вероятностью, при этом для простоты будем считать, что те годы, которые урожайные для острова А, они же неурожайные для острова Б, и наоборот. Давайте предположим, что урожайный год означает, что вырастает 10 тонн пшеницы, неурожайный год - 8 тонн пшеницы. Поскольку урожайный год на острове А означает неурожайный год на острове Б и наоборот, суммарный объем пшеницы, который вырастает в мировой экономике, составляет 18 тонн, и он неизменен в каждом году. Тогда, если житель острова А не предпринимает ничего, если он не вступает в какие-либо финансовые сделки с жителем острова Б, то ему либо очень хорошо, либо очень плохо. В урожайные годы он собирает 10 тонн пшеницы и потребляет ее, в неурожайные годы он собирает 8 тонн пшеницы и потребляет ее. Его профиль потребления неравномерный, и это делает его жизнь некомфортной, вместе с тем есть возможность заключить выгодную сделку жителю острова А и жителю острова Б - обменяться правами на будущие урожаи в размере половины. То есть я, житель острова А, говорю жителю острова Б: я готов уступить права на половину всех моих будущих урожаев, но не бесплатно. Взамен я желаю получить права на половину всех твоих будущих урожаев. Это значит по сути, что в каждом году суммарный урожай складывается, после этого половина отгружается жителю острова А, другая половина отходит жителю острова Б. При этом, поскольку суммарный урожай мировой экономики остается неизменным, потребление каждого потребителя, то есть жителя А или Б равно 9 единицам, то есть ровно половине мирового выпуска. И человек получает один и тот же объем потребления независимо от того, урожайный год на его острове или нет, независимо от погодных условий. То есть, говоря общепринятым языком, участие на международном рынке капиталов дает возможность инвесторам диверсифицировать свои страновые риски, и это еще одна выгода, которая потенциально может находиться здесь. На эту сделку можно смотреть как на обмен правами собственности на землю. То есть если я продаю титул собственности на половину своей земли на моем острове в обмен на титул собственности на половину земли на другом острове, то это значит, что все, что вырастет на половине одного и другого надела, я получу как дивиденд. Можно смотреть на такую сделку и под этим углом.
Я об этом уже сказал: если суммировать, то обмен товаров на финансовые активы по существу представляет собой обмен товаров, которые имеются сегодня, на товары, которые будут завтра. В этом смысле такого рода сделки называют межвременной торговлей. И межвременная торговля позволяет получить более равномерный профиль потребления, то есть избежать скачков потребления, которые обычными людьми, как экономисты думают, рассматриваются как некомфортные. И обмен одних рисковых активов на другие рисковые активы позволяет диверсифицировать страновые риски и избежать неудобств, связанных с тем, что потребление будет изменяться в зависимости от случайных обстоятельств. Таким образом, из этих простых соображений кажется, что торговля финансовыми активами несет взаимные выгоды всем участвующим сторонам, и это объясняет, почему мы в действительности наблюдаем трансграничные потоки капитала, и достаточно активные.
Документ, который характеризует коммерческие взаимоотношения страны с остальным миром, носит название платежного баланса. У нас его рассчитывает ЦБ, и раз в квартал он выпускает очередную порцию данных платежного баланса за прошедший квартал. В этом документе суммируются расчеты страны по всем сделкам, которые заключаются с внешним миром. В платежном балансе есть две большие статьи: первая - это счет текущих операций, и вторая статья - это финансовый счет, раньше его называли счет движения капитала. На счету текущих операций отражаются сделки по экспорту/импорту товаров и услуг, а также дивиденды или проценты, которые страна платит по своим обязательствам, либо получает по своим активам. На финансовом счету записываются все операции с активами. То есть если наш инвестор покупает квартиру в Нью-Йорке, то эта операция должна быть отражена по смыслу на финансовом счету. Если ЦБ покупает доллары у коммерческих банков за рубли и вкладывает их в американские казначейские векселя, это тоже будет здесь.
В моей презентации сегодня всего лишь три формулы, очень несложные. Это первая из них, на самом деле это даже не формула, а бухгалтерское тождество. Давайте разберемся, что здесь сказано. Здесь сказано следующее: СА - это сальдо по счету текущих операций. Из иллюстрации с островами А и Б, на которых росла пшеница, мы помним, что счет текущих операций - это разница между доходом и внутренним потреблением; из чего складывается доход страны? во-первых, из урожая, который вырос, это Y, из процента, который страна заработала, жители страны заработали по своим активам, - это RB, если B - это суммарное количество долговых расписок в портфеле, и на каждую из этих расписок начисляется процент R, то есть B - это чисто иностранные активы, то RB это процент, которые страна получит на свои активы, точнее - жители страны. Тогда урожай плюс процент - это есть суммарный доход, который имеется у страны. На что он расходуется? Он расходуется на три вещи, по трем направлениям: на потребление людей, на производственные инвестиции, то есть на то, чтобы засеять пшеницу, - это I, потребление домохозяйства - это C и, наконец, на потребление правительства, на правительственные расходы - это G. Если что-то останется, куда денутся эти излишки? мы предполагаем для простоты, что пшеницу нельзя хранить. Очевидно, единственная опция этими излишками распорядиться - это ссудить их остальному миру. Когда мы будем ссужать эти излишки остальному миру, что мы получим взамен? Мы получим взамен новые долговые расписки, и таким образом В(t+1) - B(t) - это сколько долговых расписок в нашем портфеле у нас прибавится по итогам данного года. Ответ такой - на ту величину, которая равна разнице между нашим суммарным доходом и суммарным внутренним потреблением. Если вернуться к платежному балансу, то вот то, что слева стоит, - это, очевидно, накопительная операция, то есть мы приобретаем иностранные активы другой страны В(t+1) - B(t), это по смыслу сальдо по счету операций с капиталом, или по финансовому счету, а то, что справа, - это отражает текущую операцию. Мы отгрузили пшеницы больше, чем нам прислали (в этом простом примере наш импорт равен нулю). Из самого смысла платежного баланса следует, что если еще по счету текущих операций у страны положительные сальдо, то это означает, что эти ресурсы просто расходуются на накопление долговых расписок, на накопление финансовых активов, то есть суммарное сальдо по счету текущих операций и по счету операций с капиталом должна равняться нулю.
Мы знаем истории о том, что США в реальности поддерживают хронический дефицит по счету текущих операций, а вот у Китая положительное сальдо. И вопрос, согласуется ли это с таким подходом или нет. На первый взгляд, нет. Подход, основанный на взгляде на счет текущих операций как на межвременной торговле товарами, предполагает, что в среднем нет ни дефицита по счету текущих операций, ни профицита. Если в одном периоде страна занимает ресурсы за границей, то в другом периоде она расплачивается с заграницей, а в среднем она живет по средствам. То есть в среднем сальдо по счету текущих операций должно равняться нулю. Данные это опровергают. Это большая тема, и это активная область для исследований в международных финансах. И есть ряд объяснений, которые пытаются посмотреть более пристально на особенности реальной экономики и дать ответы на вопросы, почему то, что мы наблюдаем в данных, например, хронический дефицит торговли США, не соотносится с выводами, получаемыми из очень простых соображений.
Дальше, если взять платежный баланс, то, в общем-то, там все записи сделаны не в терминах, а в долларах. На самом деле, в реальном мире люди рассчитываются денежными единицами как при покупке товаров и услуг, так и при покупке финансовых активов. То есть самое время задуматься о том, какова роль обменных курсов во всей этой истории, и попытаться понять, сформулировать простую модель, которая объяснит, возможно, что стоит за поведением обменных курсов, которые мы наблюдаем. Это вторая большая часть моей лекции. В оставшееся время я вместе с вами попытаюсь сделать шаг вперед в этом направлении, то есть набросать очень простую модель, которая может быть полезна для интерпретации тех колебаний обменных курсов, точнее, того, что происходит, того, что мы наблюдаем каждый день.
Но мы заговорили о ценах. Вопрос - какую роль играют цены в экономике? Ответ - подстройка цен необходима для того, чтобы рынки приходили в равновесие. Под рыночным равновесием понимается ситуация, когда нет дисбаланса между спросом и предложением, то есть для заданного уровня цены величина спроса равна величине предложения. В макроэкономике мы выделяем отдельно товарные рынки, рынки факторов производства, из которых важными являются рынок труда и рынок капитала. Цена на рынке труда - это ставка заработной платы. Ставка заработной платы должна рано или поздно подстроиться так, чтобы объем спроса со стороны фирм на труд, на время работников уравнивался с объемом предложения времени со стороны работников. Ставка ссудного процента, который представляет собой плату за кредит, должна подстраиваться так, чтобы уравновесить спрос на финансовые ресурсы со стороны фирм, которые им необходимы для финансирования инвестиций, и предложения финансовых ресурсов, или сбережений со стороны населения, которые эти ресурсы предоставляют. Наконец, общий уровень товарных цен в экономике должен измениться, подстроиться так, чтобы уравновесить спрос и предложение, чтобы растворить дисбалансы на товарных рынках. Конечно, это несколько упрощенная картина того, что происходит. В действительности изменение всех цен одновременно приводит к уравновешиванию всех рынков. Если просто, то можно думать так.
Наконец, обменный курс. Обменный курс - это относительная цена денег. Потому что буквально, если мы хотим приобрести иностранные деньги, мы берем наши деньги, идем в обменный пункт, там нам называют обменное соотношение, мы платим какое-то количество рублей для того, чтобы получить доллар, номинальный обменный курс - это буквально относительная цена денег, и все сделки, которые мы совершаем с внешним миром, требуют либо покупки, либо продажи иностранной валюты. Обменный курс уравновешивает спрос и предложение иностранной валюты, которая образуется в результате совершения международных сделок, то есть в результате совершения сделок между страной и внешним миром. Но, например, откуда приходят предложения иностранной валюты? Представим компанию Лукойл, которая отгрузила какое-то количество нефти на экспорт и получила в качестве оплаты доллары. Что она будет делать с этими долларами? Ну, можно разместить часть долларов в иностранные активы, но, с другой стороны, есть ежедневные потребности в том, чтобы платить зарплату своим работникам, чтобы оплачивать счета поставщиков и т.д., поэтому по крайней мере часть этой выручки будет конвертироваться в рубли. То есть компания Лукойл выйдет на валютный рынок и предложит доллары на продажу в обмен за рубли. Она получит рубли, после этого можно будет платить зарплату и оплачивать счета. Это один источник, то есть когда предложение валюты происходит от экспортеров. Но другой, не менее важный источник предложения валюты - иностранные инвесторы. Всякий раз, когда иностранный инвестор, скажем, американский инвестиционный фонд хочет купить акции российской компании, он предъявляет доллары, желая в обмен получить рубли. То есть в результате такого намерения, подкрепленного деньгами, увеличится предложение долларов на рынке. Если суммировать, то предложение иностранной валюты поступает со стороны иностранцев, которые желают покупать наши товары и услуги, и со стороны инвесторов, которые желают покупать наши активы.
Далее - откуда берется спрос на валюту? Спрос на валюту приходит по схожим каналам. Один пример - российский турист перед поездкой в США покупает доллары, которые потом намеревается потратить. Он предъявляет рубли и взамен хочет получить доллары. Либо компания покупает партию чего-то, например, мобильных телефонов, расплачиваясь за них долларами. Эта компания должна сначала приобрести эти доллары за рубли на валютном рынке и т.д. Если суммировать, то спрос на иностранную валюту возникает со стороны наших граждан, которые желают приобрести и потребить иностранные товары и услуги, а также со стороны отечественных инвесторов, которые желают приобрести иностранные активы; эти инвесторы могут быть как частными лицами, так и официальными, такими как ЦБ.
Здесь я хотел бы сделать акцент на роли ожиданий. Из сказанного прежде следует, что весь спрос и все предложение можно разбить на две компоненты - одна компонента связана с насущными потребностями, то есть потреблением товаров и услуг, а другая связана с решениями об инвестировании, о приобретении финансовых активов - либо наших, либо иностранных. И более подвижной частью как спроса, так и предложения, более подвижной компонентой является та часть, которая связана с движением капитала, то есть с приобретением финансовых активов. Следующий вопрос, который возникает, - на чем базируется решение инвесторов о приобретении финансовых активов? Ответ - на том, что они ожидают получить взамен, то есть от того, какие данная компания будет платить дивиденды, от того, будет ли меняться курсовая стоимость данной облигации или от того, будет ли меняться обменный курс. Эти ожидания изменяются ежеминутно по мере того, как на рынок поступает новая информация. Изменения ожиданий заставляют инвесторов постоянно пересматривать свои решения о том, что они хотят покупать и в каком количестве. И по этой причине, из-за того, что ожидания меняются постоянно, компонента предложения и спроса валюты, связанная с инвестированием, является очень подвижной и очень изменчивой. Это примеры тех вопросов, которые постоянно звучат в головах инвесторов и на которые каждый пытается получить ответ по мере поступления новой информации на рынок. То есть, например, что вероятнее - понижение ЦБ процентной ставки с целью стимулировать экономику или повышение процентной ставки с целью понизить темпы инфляции? От того, чего я жду в дальнейшем от действий ЦБ, зависит, как изменятся цены всех облигаций, в которые я инвестирую. Это важный для меня вопрос, важный вопрос для человека, который рассматривает возможность сделать инвестиции в иностранные активы, в российские активы. Это что будет с ценой на нефть в будущем, потому что если я вхожу в российские рублевые бумаги, то изменение цены на нефть в сторону понижения будет приводить к обесценению курса рубля, и поэтому, сидя в рублевых бумагах, я просто понесу убытки. Поэтому такой вопрос является важным для меня.
Для того чтобы анализировать спрос и предложение валюты, связанные с инвестиционными операциями, нам потребуется еще одна формула. Это вторая формула из моей презентации. Есть очень простое соображение о том, чем могут руководствоваться инвесторы в реальной жизни. Представим, что у меня есть один рубль или одна тысяча рублей, и я думаю, куда мне вложиться: либо мне вложиться в рублевые активы, либо в долларовые активы. Предположим, что я человек, для которого риск не имеет большого значения. Все что для меня важно, - ожидаемая доходность, которую я планирую получить. Как я буду действовать - я буду сравнивать ожидаемую доходность, которую я получу от двух этих опций. Опция №1 - это вложиться в рублевые активы, например, положить деньги на рублевый депозит. Опция №2 - это конвертировать рубли в доллары, положить их на долларовый депозит и после этого сделать обратную конвертацию и сосчитать свой доход. Так вот, если я вкладываю свой рубль в рублевый актив, я получу доходность I. I - это номинальная процентная ставка, которая показывает мой инвестиционный доход от этой операции. Если я вкладываю в долларовый актив, то мне известна ставка по долларам, как только я принесу конвертируемые доллары в банк и положу их на срочный депозит, то банк предложит мне I* - при этом я не знаю, каким будет курс, по которому я в будущем буду переходить обратно из долларов в рубли, но при этом у меня могут быть определенные ожидания того, где будет курс через три месяца, когда я буду делать обратную конвертацию. Так вот, мой суммарный доход от второй инвестиционной опции складывается из двух вещей: первая - это процент, который я получаю на долларовый вклад I*, вторая компонента моего дохода - изменение курсовой стоимости моей валюты, то есть если я из рублей ушел в доллары, разместил их на долларовый депозит на три месяца, то в течение трех месяцев рубль может обесцениться, то есть Е - что есть спот курс рубля, он может вырасти, то есть если сегодня условно курс 32 рубля, то завтра, когда я буду обратно откупать рубли он будет 35. И вот эта разница (35-32), это будет дополнительным источником моего дохода. Поэтому, рассматривая вторую опцию - уйти из рублей в доллары, пересидеть в долларах и вернуться в рубли, - я учитываю и тот доход, который я получу от изменения курсовой стоимости.
Предположим, что я посчитал и то, и другое. Каким будет мое решение? А решение мое будет зависеть от того, что больше. Если рублевый процент больше, то я буду уходить в рублевые активы; если доходность, которую я получаю от трехходовой комбинации, включающую инвестирование в долларовые депозиты, выше, то я пойду туда. И так будут размышлять все мои коллеги, и поэтому единственная возможность, которая может быть на рынке, - это равенство между двумя доходностями или ожидаемыми доходностями. Только при таком условии не будет происходить массированного перетока капитала из одной валюты в другую. Предположим, что это не так. Предположим, что равенство не выполняется, и рублевая доходность ниже. Что будет происходить? Я сделал эти расчеты, я убедился в том, что рублевая доходность ниже, чем ожидаемая доходность от инвестиций в доллары. Мое решение - уйти в доллары. Что я буду делать? - я отзываю свои рублевые депозиты, я несу эти рубли на валютный рынок, покупаю на них доллары и размещаю эти доллары на долларовые депозиты. И так будут вести себя все, предполагая, что информация у всех одна и та же, и все формируют одинаковые ожидания. Тогда что произойдет на валютном рынке? На рынке предложение рублей резко возрастет. Возросшее предложение рублей и возросший спрос на доллары будет приводить к тому, что рубль будет обесцениваться, за доллар будут просить/требовать больше рублей. При этом выражение сверху в правой части больше рублей за доллар означает то, что Е будет расти, то есть не 32 рубля, а 32 с половиной. По мере того, как Е будет расти, правая часть будет опускаться. Более того, по мере того, как люди будут отзывать свои депозиты в рублях, равновесная процентная ставка будет расти. Левая часть будет подниматься, правая часть опускаться - до тех пор, пока не восстановится равенство. То есть единственное условие, при котором не происходит массированных перетоков капитала между разными валютами, - это равенство и поэтому на него можно смотреть как на условие отсутствия арбитража, если угодно, или на условие равновесия на валютном рынке в краткосрочном периоде.
Это пока не дает нам исчерпывающего ответа на вопрос. Наша цель – понять, как формируется номинальный обменный курс. Есть еще не совсем понятные места в этом выражении. Ну, номинальная процентная ставка в нашей стране и номинальная процентная ставка за границей краткосрочные, они определяются более или менее денежной политикой. То есть в США ЦБ, Федеральная Резервная Система, говорит, что я хочу видеть ставку по однодневным межбанковским депозитам вот на таком-то уровне, и за счет интервенции на открытом рынке (казначейских векселей) они добиваются того, что процентная ставка на рынке межбанковских кредитов устанавливается в том диапазоне, который им необходим. У нас все происходит похожим образом, есть ставка по депозитам, которые банки могут получать от ЦБ, если размещают их в ЦБ, и есть ставка по сделкам РЕПО. Краткосрочная процентная ставка по межбанковским кредитам, она располагается, как правило, внутри этого диапазона. Более долгосрочные процентные ставки движутся – ну, если не совсем нога в ногу, но они привязаны к краткосрочной процентной ставкой так или иначе, они связаны по естественным причинам. То есть можно считать, что с I и I* все понятно.
Вот менее понятный объект в этом выражении - это ожидаемое значение обменного курса в будущем. То есть мы хотим отвечать на вопрос, что будет, если такая новость поступит на рынок. Если, например, станет известно, что безработица в еврозоне выше, чем ожидалось. Или цены растут, наоборот, ниже, чем ожидалось и т.д. - как повлияет такая новость на курс евро? То есть наш первичный интерес - в понимании природы колебаний обменного курса, но для того, чтобы ответить на вопрос, мы не можем предположить, что будущее значение обменного курса такое-то. Нам нужно сформировать некоторое представление о том, что движет обменными курсами в будущем. То есть наша следующая цель - предложить простую модель, которая поможет объяснить нам динамику будущего обменного курса - или что будет происходить с обменным курсом в более отдаленной/долгосрочной перспективе. Это следующий шаг. То есть на выходе мы получим идею о том, что движет Е(t +1) ожидаемым. Верхний индекс “e” означает ожидаемое в следующим периоде значение ожидаемого номинального обменного курса.
Ну, если сказать просто, то есть две группы факторов, которые влияют на обменный курс в долгосрочном периоде, их можно разбить на две группы. Первая группа - это номинальные факторы, и они обусловлены поведением денежной массы в обращении внутри страны и за границей. И реальные факторы - реальные факторы связаны с относительным спросом и с относительным предложением товаров. Давайте введем понятие так называемого реального обменного курса. До сих пор мы упоминали номинальный обменный курс. Номинальный обменный курс - это относительная цена денег. Сколько рублей мы должны отдать, чтобы получить один доллар. Реальный обменный курс - это вещь, безусловно, с ней связанная. Формальное определение такое - если мы знаем уровень цен P у нас в стране, знаем уровень цен P* за границей, то Е - номинальный обменный курс, количество рублей за один доллар. Тогда реальный обменный курс определяется, как написано. Теперь - в чем смысл этого определения? Смысл тоже очень простой. Реальный обменный курс показывает относительную покупательную способность национальной денежной единицы внутри страны и за границей. Чем определяется покупательная способность? количеством корзин, которые мы можем получить в обмен на один доллар или на один рубль. А P - это уровень цен. Уровень цен - это что такое? Сколько стоит потребительская корзина в России, сколько она стоит в Америке. Если у нас есть рубль, то какое количество потребительских корзин мы можем купить на этот рубль. 1/P, P - это стоимость одной, 1 - это сколько у нас денег, 1/P - количество потребительских корзин, которые может купить национальная денежная единица рубль внутри нашей страны. В принципе, мы можем купить не наши потребительские корзины, а иностранные потребительские корзины. Что мы сделаем? Мы возьмем этот рубль; на рубль можем купить определенное количество долларов. Какое количество? 1/Е - столько долларов мы получим на один рубль. Затем на эти доллары, полученные от продажи рубля, мы уже будем покупать американские потребительские корзины. И выражение будет 1\ЕP* - вот то, что написано в знаменателе справа. Таким образом, что стоит в числителе? В числителе стоит количество корзин, которые мы можем купить на один рубль в России. В знаменателе стоит количество корзин, которые рубль может купить в США. Если рубль может купить больше потребительских корзин за границей, чем внутри страны, то в таком случае мы говорим, что наша валюта сильная. Сильная в реальном выражении. Ее покупательная способность выше за границей, чем внутри страны. То есть вот смысл этого определения, и следующий вопрос - ради чего все это?
Реальный обменный курс - с ним полезно оперировать ради того, чтобы обсуждать реальные детерминанты обменного курса в долгосрочной перспективе. На практике оказывается, что люди имеют склонность потреблять больше товаров, которые производятся внутри страны. Если посмотреть на данные, на потребительские корзины реальных домохозяйств у нас или в Америке, структура потребления будет очень сильно смещена в сторону отечественных товаров. Иначе говоря, в отечественной корзине больше представлены отечественные товары, в иностранной корзине больше представлены иностранные товары. Можно приближенно считать, что обменный курс равен отношению цен иностранных и отечественных товаров. И это будет хорошим приближением.
Сказав это, можно на время забыть о деньгах вообще. Вот простой пример - страна А производит только яблоки, страна Б производит только апельсины. Других товаров в мировой экономике не производят. Соответственно, жители страны А относительно больше потребляют яблок, а жители страны Б относительно больше потребляют апельсинов. Так вот реальный обменный курс для страны А - это количество яблок, на которые обменивается один апельсин. Яблоки - это отечественный товар для страны А. Он производится внутри страны. Вопрос - чем определяется реальный обменный курс для такой экономики? Или, иначе говоря, чем определяется относительно цена яблок и апельсинов? Ответ стандартный - спросом и предложением, точнее, относительным мировым спросом на яблоки и апельсины и относительным мировым предложением яблок и апельсинов. Что такое относительный спрос? Относительный спрос яблок и апельсинов - отношение мирового спроса на яблоки, то есть спрос страны А и страны Б на яблоки делить на спрос страны А и страны Б на апельсины. Величина относительного спроса будет изменяться в зависимости от того, являются ли яблоки более дорогими или более дешевыми по отношению к апельсинам. То есть если нам говорят, что сегодня за апельсин дают больше яблок, чем вчера, как отреагирует желание людей в стране А и стране Б потреблять? В ответ на эту новость желание потреблять яблоки увеличится. Почему? Потому что предпочтения людей так устроены, что они склонны замещать относительно более дорогие апельсины относительно более дешевыми яблоками. Увеличение спроса в ответ на снижение относительной цены яблок будет происходить как в стране А, так и в стране Б. То есть, иначе говоря, когда за апельсины начинают давать больше яблок, это приведет к тому, что объем относительного мирового спроса на яблоки увеличится. Относительное предложение яблок и апельсинов определяется объемами производства или тем, какой урожай яблок вырос в стране А, и какой урожай апельсинов вырос в стране Б. Если что-то происходит либо с предпочтениями людей, либо с предложением того и другого, то это будет приводить к изменениям реального обменного курса, то есть к изменению обменного соотношения между яблоками и апельсинами: либо за один апельсин будут давать больше яблок, либо меньше. Пример такой - предположим, что жители А и Б внезапно полюбили яблоки. В каждой стране, независимо от относительной цены, люди хотят потреблять больше яблок и меньше апельсинов. То есть предпочтения сместились в сторону яблок. К чему это приведет? Это приведет к тому, что относительный мировой спрос на яблоки возрастет. При этом если предложение яблок и апельсинов в экономике неизменно, то единственный способ не допустить дисбаланса между спросом и предложением - это то, что яблоки должны стать более дорогими. За апельсин будут давать меньше яблок, или, иначе говоря, страна А испытает реальное укрепление, валюта страны А укрепится в реальном выражении. Реакция на урожайный год в стране А, на увеличение предложения яблок на мировом рынке будет обратной. Если увеличится относительное предложение яблок при неизменном относительном спросе, то яблоки окажутся в относительном изобилии по сравнению с апельсинами и это приведет к снижению их относительной цены, выраженной в апельсинах и реальному ослаблению для страны А.
Ну теперь, если вернуться к тому, как мы определяли реальный обменный курс, то немного переписать выражение Е- номинальный обменный курс оставить в левой части, а в правой окажется Q умножить на отношение уровня цен, то более или менее мы близки к пониманию того, как следует думать о номинальном обменном курсе в долгосрочной перспективе. В правой части мы видим произведение Q реального обмена курса и отношения уровня цен. С этим все более или менее понятно, потому что сначала определяются цены. Цены определяются в долгосрочном периоде тем, сколько денег напечатано в экономике. То есть если денежное предложение увеличится, то рано или поздно это приведет к тому, что все номинальные цены, включая товарные цены, а также номинальные зарплаты, увеличатся пропорционально, поэтому природу P мы понимаем более или менее хорошо, и точно так же - природу P*. Результат, на который я опираюсь, известен и называется свойством нейтральности денег в долгосрочной перспективе. С Q мы только что разобрались, Q - реальный обменный курс или отношение цены наших товаров к иностранным, он определяется относительным мировым спросом и предложением наших и заграничных товаров. Такая простая модель является неплохим ориентиром для того, чтобы думать об таком несколько смутном объекте в выражении для паритета процентных ставок, как будущее ожидаемое значение номинального обменного курса. Теперь если мы понимаем с чем связано I*, если знаем как обращаться с ожидаемым Е, мы знаем все для того, чтобы отвечать на вопросы о том, как различные новости - или различные шоки - будут влиять на текущие значения номинального обменного курса.
Два примера, первый пример - что произойдет с курсом рубля, если опубликованные статистические данные в еврозоне указывают на более высокую вероятность начала глубокой рецессии в Европе в 2012 году? Сейчас об этом много говорят, и вопрос заключается в вероятности: либо это случится точно, либо с большей или меньшей вероятностью. Как это может отразиться в принципе на нас? если в Европе начнется рецессия, то сократится их спрос на нашу нефть, или можно сказать, что сократится относительный мировой спрос на наши и иностранные товары. Наши товары - это нефть, иностранные товары - все остальное. Снижение суммарного мирового относительного спроса на наши товары приведет к реальному обесценению рубля, то есть к тому, что Q возрастет. За каждую единицу иностранного товара, среднестатистического, мы должны будем отгружать больше нефти. Если Q возрастет при неизменных номинальных ценах, Е тоже возрастет. Более высокое Е, которое реализуется в будущем, означает то, что мы ожидаем ослабления рубля или, скажем так, поскольку статистические данные указывают на более высокую вероятность начала рецессии, то мы больший вес приписываем тому событию, что рубль будет стоить дешевле в будущем, таким образом, такая новость заставляет нас и наших коллег - рациональных инвесторов - сразу же пересчитать свой прогноз и представления о том, каким будет номинальный курс рубля в будущем и что произойдет. Теперь вернемся к нашему аргументу о том, что на рынке не должно быть незаполненных арбитражных ниш. Произойдет следующее. Если рынок ожидает, что в будущем курс возрастет, то есть Е (t+1) с верхним индексом “e” ожидаемый возрастет, то возникнет дисбаланс. Правая часть станет больше, чем левая. Для того чтобы восстановить этот дисбаланс, чтобы устранить арбитражные ниши, нужно, чтобы текущий обменный курс возрос. Увеличение Е означает обесценение рубля, которое произойдет уже сегодня - несмотря на то, что новость заставила нас только пересмотреть наши ожидания. Но происходить это будет в том ключе, примерно так же, как я проиллюстрировал в более раннем примере. Если дисбаланс, который выразится в том, что левая часть I будет меньше, чем ожидаемая доходность доллара, заставит всех инвесторов переводить свои активы из рублевых депозитов в долларовые депозиты и это создаст давление на рублевую ставку в сторону повышения и давления на курс в сторону обесценения, а обесценение текущего курса приведет к тому, что знак равно сохранится. То есть вывод - новость, которая заставляет нас пересмотреть представления в будущем, заставит рубль отреагировать уже сегодня, и более или менее это свойство присуще всем финансовым активам. Цены всех финансовых активов впередсмотрящие, как говорят экономисты. Они определяются тем, что инвесторы ожидают от будущего, и поскольку иностранные валюты - это тоже своего рода финансовый актив, не является сюрпризом, что их цены определяются тем же свойством.
Дальше пример два - что произойдет с курсом доллара по отношению к евро, если опубликованные статистические данные США указывают на более высокие темпы восстановления экономики, чем считалось ранее? Логическая цепочка, которую здесь можно провести, такая: если оказывается, на основе данных, что экономика восстанавливается более высокими темпами, то это значит, что дополнительный раунд количественного смягчения в будущем уже не потребуется. И, более того, если тенденция наберет обороты и укрепится, то у федерального резерва будет достаточно оснований задуматься о том, не повысить ли ставки, чтобы не допустить инфляции, чтобы снять инфляционное давление. И в результате того, что мы ожидаем более жесткой по сравнению с тем, что мы ждали вчера, денежной политики США в будущем, это значит, что ставки будут выше и доллар будет более сильным в будущем. В этом случае эти новости заставляют думать нас, что будущие значения обменного курса для доллара, то есть количество долларов, которые будут в будущем давать за евро, уменьшится, доллар укрепится, потому что в Америке есть хорошая вероятность того, что ставки поднимутся. В результате для того, чтобы не допустить нарушения условий паритета процентных ставок необходимо, чтобы Е понизился уже сегодня. Понижение Е будет означать укрепление доллара уже сегодня. Опять-таки благодаря поведению инвесторов, которые опираются на ожидания, новость, которая дает нам какую-то пищу для информации относительно будущего, приводит к тому, что обменный курс реагирует уже сегодня.
Ну и вместо заключения - последний слайд. Я просто хотел бы сказать, что эта радужная картина, простая модель, к сожалению, позволяет объяснить какие-то одни вещи, но не является исчерпывающим описанием или достаточно хорошим приближением к действительности. Ну, прежде всего, мы начали с того, что посмотрели на аргументы в пользу выгод от участия в международном рынке капитала. Оказываются, что выгоды на первый взгляд не востребуются экономическими агентами, то есть из интерпретации счета текущих операций, которая основана на идее межвременной торговли, следовало, что инвестиции которые мы делаем, исходя из того, имеется ли у нас больше рентабельных и производительных проектов или меньше, не должны привязываться к сбережениям. Почему? Потому что открытая экономика участвует в международном рынке капитала, и всегда есть опция одолжить необходимые кредитные ресурсы для того, чтобы профинансировать инвестиции. Данные показывают, что сбережения и инвестиции имеют свойство идти нога в ногу. Это противоречит тем простым выводам, что мы сделали. То есть из данных следует, что для того, чтобы профинансировать привлекательный инвестиционный проект, мы должны затянуть пояса. Мы должны увеличить сбережения за счет сокращения потребления. Так говорят данные. И то, что мы видим в данных, не согласуется с выводами простой модели, где я всегда могу положиться на ссуду лишнего мешка пшеницы от своего соседа.
Далее, если посмотреть на третье измерение торговли между странами - на портфели финансовых активов, которые держит, к примеру, среднестатистический американский инвестор или среднестатистический канадский инвестор, то мы обнаружим, что существует довольно приличный перекос в сторону отечественных активов. То есть инвесторы в среднем имеют тенденцию покупать больше отечественных активов и относительно меньше иностранных активов. Это входит в противоречие на первый взгляд с тем, что в экономике с островами А и Б, где росла пшеница, оптимальным решением было вложить половину портфеля в отечественные активы и другую половину - в иностранные.
Я уже упомянул, что на первый взгляд тот факт, что у Китая хронический профицит по счету текущих операций, а у США - хронический дефицит, противоречит выводу из простой модели о том, что в среднем счет текущих операций должен быть нулем. В Китае это не так, там положительное торговое сальдо на протяжении 15-20 лет, у США - отрицательное порядка 20-30 лет.
Кроме того, центральным уравнением в простой модели обменного курса, которую мы обсуждали, было выражение для паритета процентных ставок. Паритет процентных ставок говорит следующее: если мы видим, что ставка по рублям выше, чем ставка по долларам, то положительная разница - это компенсация инвестору за то, что рынок ожидает обесценения рубля. В противном случае было бы странно. Но если это не так, то простые соображения приводят к тому, что должен происходить такой квазиарбитраж, сопровождающийся массированным перетоком капитала из одной валюты в другую. На самом деле эмпирически это выражение неправильное. В данных оказывается, что те валюты, которые платят более высокий процент, имеют свойство укрепляться со временем. На этом многие пытались зарабатывать в двухтысячные годы. Ну, примеры валют, по которым платится традиционно низкий процент, - это японские йены и швейцарские франки. А валюты, по которым платится высокий процент, - это австралийский и новозеландский доллар. В такой ситуации является прибыльной стратегия carry trade - это когда вы одалживаете швейцарские франки, на них покупаете австралийские или новозеландские доллары, получаете более высокий процент, плюс в среднем австралийский доллар еще укрепляется по отношению к франку. Вот такую стратегию использовали многие - и на этом зарабатывали с той или иной степенью успеха. Возможность заработать вступает в противоречие с тем, что мы используем условие паритета процентных ставок как составную часть нашей модели обменного курса. Над этим вопросом ведутся активные исследования в области современных международных финансов. За последние десять лет написано немало теоретических и эмпирических работ с целью объяснить, почему паритет не выполняется. Почему активы, которые платят более высокий процент, еще имеют свойство укрепляться.
Ну и, наконец, последняя ложка дегтя - в краткосрочной перспективе обменные курсы очень волатильны, и по большому счету мы не очень хорошо понимаем природу краткосрочных колебаний обменных курсов. Может показаться - и академические исследования указывают на это, - что обменные курсы живут какой-то своей жизнью, они мало связаны с макроэкономическими переменными, про которые мы думаем, что это фундаментальные переменные по отношению к обменным курсам. Примерами таких фундаментальных макроэкономических переменных являются процентные ставки, выпуск и т.д. На этом я бы хотел закончить лекцию и буду рад ответить на вопросы.
Вопрос из зала: Спасибо за лекцию. Вопрос такой. У вас примеры такие, что рубль всегда падает, а доллар всегда повышается. Поэтому 20 человек уже сразу ушло покупать доллары. Есть ли примеры, в которых рубль повышается, а доллар падает? Спасибо.
К.С.: Ну, есть другой пример: если на очередном саммите по проблемам еврозоны будет предложено действенное решение по разрешению долгового кризиса, которое убедит рынки и которое позволит инвесторам увидеть свет в конце туннеля, то есть повысит вероятность того, что глубокой рецессии не случится, я думаю, что это будет положительная новость - как для рынка нефти, так и для рубля.
Вопрос из зала: Спасибо за лекцию. У меня вопрос по нашей стране. Какое по последним данным текущее сальдо по России, ну, текущее и по активам тоже? И какое отношение к ВВП российскому по активам и насколько реальная ставка сейчас соотносится с номинальной ставкой? Или она завышена, или ЦБ ее просто раздувает, чтобы держать профицит – ну, или там дефицит бюджетный? Я имею в виду курсовые разницы. Доллар - да, потому что у нас выручка только нефти соответственно и нефть в долларах. Вот два вопроса: первый - отношение вот этого вот текущего сальдо к ВВП и активов, которые ну, я понимаю, что оно, конечно, скорее всего, отрицательное.
К.С.: Ну, ситуация такая. У нас очень солидное сальдо по счету текущих операций, то есть, грубо говоря, мы больше экспортируем, чем импортируем. Цифры, насколько я их помню, порядка 8% ВВП. То есть торговый баланс к ВВП это 8%, но я могу ошибаться. Цифра, в которой я больше уверен, - это величина оттока капитала. Думали, что он будет около 50, сейчас ожидают порядка 80-85 млрд. долларов за 2011 год. То есть, иначе говоря, что происходит. Мы экспортируем больше, чем импортируем, и эти деньги оказываются в иностранных активах. Этот капитал уходит из страны – ну, как, собственно, и должно быть, потому что превышение экспорта над импортом означает, что мы загранице отгружаем товаров больше, чем получаем от нее, а на величину разницы приобретаются иностранные финансовые активы. Отток капитала рассматривается многими как весьма массированный, 85 млрд. долларов. Думали, что цифра будет ниже, но по мере того, как пришли данные за первые три квартала, прогноз на год стали судорожно пересматривать.
Что касается политики ЦБ, на протяжении 2000-х ЦБ пытался держать (и ему это удавалось) курс рубля ниже его равновесного уровня, который был бы, если бы ЦБ не проводил интервенции. В общем-то, было рациональное зерно, потому что идея накопить резервный фонд – более или менее этим путем идут все экономики, которые специализируются на экспорте нефти. Как известно, есть единый фонд, довольно приличный, в Норвегии. Идея очень простая - если страна специализируется на экспорте сырья, то она подвержена очень сильным рискам, потому что мировые цены на сырье являются сильно волатильными: сегодня цена очень высокая - завтра цена очень низкая. Для того чтобы погасить шоки, связанные с изменением цены в будущем, неплохо бы обзавестись неким буфером, некой подушкой безопасности - такой подушкой является резервный фонд. Резервный фонд благополучно накапливался за счет того, что бюджет в течение нескольких лет сводился с профицитом, т.е. правительство тратило меньше, чем собиралось налогов. Если бы ЦБ не проводил интервенции, тогда рубль в 2000-ые годы был бы на более низком уровне. То есть меньше рублей давали бы за доллар. Если посмотреть на платежный баланс, то видно, что участие ЦБ было весьма ощутимым. В последние годы ЦБ отходит от такой практики, потому что для них относительная важность задачи стабилизации цен, как кажется по ряду сигналов, стала более высокой. То есть ЦБ в меньшей степени озабочен поддержанием стабильного курса номинальной валюты сегодня по сравнению с тем, как это было в 2000-х. Сегодня для них задача низкой инфляции является более приоритетной по сравнению с тем, что было. Поэтому их вмешательство в работу валютного рынка сегодня очень дозированное. Если посмотреть на данные по интервенции на валютном рынке, то вы увидите, что эти цифры сейчас заметно меньше, чем они были в 2000-е годы.
Вопрос из зала: Спасибо большое за лекцию. Вот вопросы, которые имеются. Процентная ставка в рублях, долларах, евро - это первое. И второе - каким образом, вот тут в лекции освещалось, повышение этого процента может сдерживать инфляцию и стимулировать экономику? И третье - по поводу Евросоюза. Если там идет разделение евро и т.д., то куда идет отток капитала? И четвертое, последнее - кем соблюдаются паритеты? я так понимаю, соблюдаются государствами, но инвесторами, как я вижу, никоим образом не соблюдаются. Так ли это? Потому что капиталы могут спокойно летать, и паритет - что есть, что нету.
К.С.: Я хотел бы уточнить: первый вопрос относительно ставок по евро - какие сейчас ставки?
Реплика из зала: Да.
К.С.: В США т.н. целевую ставку устанавливает Федеральный резерв. Сегодня это порядка четверти процента, вот. Целевое значение ставки по однодневным межбанковским депозитам. По евро она была недавно порядка 2%, но при этом они начали снижать ее, потому что дела стали плохи. Но я помню это менее точно. Российские ставки, ставки по депозитам, которые банки получают по депозитам в ЦБ, - это вокруг 4, либо 3.5 либо 4.5, ставка по РЕПО, под которую они могут занимать у ЦБ, порядка 6.75, но я не помню точно. Уровни примерно такие. На сайте ЦБ все это есть.
Реплика из зала: Ну, чтобы первый вопрос закончить. Из него получается, что рубль более крепкий, чем европейско-американская валюта. Я правильно понял?
К.С.: Мы не касались таких вещей, как премия за риск, это тема для отдельной лекции. Разница между процентными ставками отражает не только то, чего рынок ждет от валютного курса, от его динамики в будущем, но и то, что называется риском, связанным с инвестициями в активах в данной конкретной валюте. Если принять, что премия за риск не изменяется, то можно использовать выражение для паритета процентных ставок (что мы и делали), чтобы отвечать на вопросы, что будет, если придет такая-то новость. Если мы считаем, что значение премии постоянно, то премия как была, так и останется, но ожидания относительного будущего значения курса изменятся, и, в общем-то, мы не грешим особенно против истины, но буквально как правильно считать ожидаемую траекторию рубля, сравнивая процентные ставки, этот вопрос более сложный. Пока что мы не готовы, ну, по крайней мере, основываясь на том, что обсуждалось сегодня, у нас нет достаточно инструментов, чтобы ответить на него.
Вопрос из зала: Второй вопрос был о том, каким образом повышение и понижение этой ставки влияет на стимуляцию экономики и сдерживание инфляции.
К.С.: Снижение номинальной процентной ставки обычно приводит к тому, что понижается реальная процентная ставка. Реальная процентная ставка стимулирует инвестиции, стимулирует расходы домохозяйств на приобретение товаров длительного пользования, потому что потребительский кредит становится более дешевым, кроме того, снижение процентной ставки приводит к тому, что обесценивается валюта, а ослабление валюты дает импульс экспорту, а увеличение экспорта приводит к сдвигу вправо совокупного спроса. То есть по всем этим каналам, которые я перечислил, происходит стимулирующее воздействие на совокупный спрос - и экономика получает положительный толчок. Наоборот, если инфляция очень высока, это значит, что экономика функционирует выше нормального уровня, выше потенциального уровня, и поэтому ЦБ может рассматривать возможность предпринять денежное сжатие для того, чтобы сдержать совокупный спрос с целью не допустить ускорения инфляции. Это то, что происходит в Китае, потому что они сильно росли. У них сначала был очень мощный фискальный стимул, и за счет этого они промчались через кризис с темпами роста порядка около 10%. Если перейти в фазу перегрева экономики, когда слишком высокий спрос, это создает инфляционное давление. А инфляция для Китая - это очень опасная вещь, потому что это чревато народными возмущениями. У них очень много бедных людей в стране, примерно около миллиарда человек, а это очень серьезно. Поэтому они стали гасить совокупный спрос, увеличивая резервные требования для банков, что работает как сокращение денежного предложения, по сути.
Вопрос из зала: Третий вопрос - если с евро непонятно, что и как, то куда перетекают инвесторские капиталы в таком случае? Куда они перетекают по факту - вот инвестор видит, что евро падает, куда они направляют свои резервы?
К.С.: Ну, на самом деле это постоянно происходит, ответ на ваш вопрос - куда уходят инвесторы…
Реплика из зала: То есть инвесторы уходят, то есть просто убирают все капиталы из вкладов в евро и там в другие валюты? Я к тому, что тут есть паритет, и якобы евро нужно поддерживать.
К.С.: А поддерживать - кому?
Реплика из зала: Поддерживать тем, кто соблюдает паритет, то есть если у евро слабая экономика, они на спаде, естественно, эту валюту будут так или иначе поддерживать согласно паритетам, но инвесторам это невыгодно.
К.С.: Нет, на самом деле паритет - это вещь, которая формируется. Паритет процентных ставок, на которые в значительной степени мои рассуждения опирались, - это вещь, которая возникает предположительно сама собой как результат поведения инвесторов. То есть если бы не было паритета, то это давало бы стимул инвесторам переводить свой капитал из одной валюты в активы другой валюты. Это не та вещь, которую предписывает ЦБ. Это вещь, которая складывается как результат поведения инвесторов, когда каждый из них преследует свой частный интерес, т.е. стремится извлечь прибыль. Путем умозаключения можно вывести, что в мире, где инвесторы не очень озабочены риском, но пристально следят за открывающимися арбитражными нишами, мы должны ожидать, наблюдать что-то в этом роде. Из данных следует, что мы это не наблюдаем. То, что нам говорят данные, - с точностью до наоборот. Но для ответов на некоторые вопросы это неплохая конструкция.
Возвращаясь к вашему вопросу - ну, во-первых, ожидания того, что еврозона может распасться, эти ожидания не исчезали никуда, что положение вещей в еврозоне будет усугубляться, что политическое решение по тому, как выходить из этой ситуации, появится нескоро, либо вообще не появится. То есть такие ожидания нарастали, мы видели рекордный рост спроса на золото. Золото люди рассматривают как безопасный актив. Я продам все свои облигации в евро, сяду в золото, пережду плохие времена - и после этого я вернусь на рынок. Другая опция - это японские облигации, традиционные безопасные активы. Третья опция - это американские бумаги несмотря ни на что. Даже несколько комично - когда Standard&Poor’s объявил понижение рейтинга 9 августа, американские облигации выросли в цене, потому что неопределенность заставила инвесторов идти в тот актив, который рассматривается как безопасный. Я думаю, что отчасти те, что я перечислил, и другие явления, которые мы наблюдаем, отражают бегство инвесторов в активы, рассматриваемые как безопасные.
Реплика из зала: Ну, в таком случае, если инвесторы уходят из евро в золото, то чем тогда поддерживается паритет? То есть паритет направлен на то, чтобы поддержать евро, а инвесторы, наоборот, уходят из евро, а евро падает. И вообще - кем он поддерживается, соблюдается, - паритет?
К.С.: Он не столько направлен на, паритет возникает как результат действия рыночных сил. Это не есть некая директива, это есть результат коллективного действия инвесторов и других экономических агентов, каждый из которых преследует свои интересы, это есть то, что мы имеем на выходе, на входе много разных людей, каждый занимается своим делом.
Реплика из зала: Все равно вопрос недоосвещен, наверное, для этого нужно делать отдельную лекцию. Спасибо большое.
Вопрос из зала: Сергей Пронин. Спасибо за информативную лекцию. Вопрос у меня такой. В конце лекции вы упомянули, что валюты с более высоким процентом имеют тенденцию еще дорожать. Является ли такая ситуация арбитражем, или это какой-то квазиарбитраж? Если это арбитраж, то почему он не схлопывается, и рубль является такой валютой? Или в случае рубля, как говорится, какая-то премия за риск?
К.С.: Ну конечно, это не является арбитражем в классическом смысле. Арбитраж - это возможность не вкладывать свои деньги, не применять на себя каких-либо рисков, а возможность при этом бесплатно заработать. Это, конечно, квазиарбитраж. Если я рублевый инвестор, и я рассматриваю возможность уйти в долларовый актив, посидеть там, а потом вернуться в рубли, конечно же, я беру на себя риск, связанный с изменением обменного курса. Что касается рубля, я не знаю, сколько людей играло в эту игру, одалживаясь в валютах под низкий процент, таких как швейцарский франк и японская йена, и уходя в рубль. На самом деле гораздо более заметная активность происходила на австралийской, новозеландской валюте. А эти валюты тоже очень похожи на рубль. Их относят к классу так называемых сырьевых валют, потому что у этих стран, Австралии, Новой Зеландии, экспорт сырья занимает серьезную долю в экономике, то есть в этом смысле они похожи на рубль. Следует сказать, что рубль же не был в свободном плавании на протяжении 2000-х годов. Рубль ЦБ держал гораздо более серьезно, чем сейчас.
Дальше, не противоречит ли здравому смыслу то, что люди получают возможность заработать на таком квазиарбитраже, то есть в среднем получать положительный доход от таких операций? Есть соображения, которые указывают на то, что вот этот избыточный сверхдоход, который получает инвестор, оправдан, а именно его можно объяснить такими факторами, стандартными в теории финансов, как рост реального потребления. То есть идея такая - предположим, я американский инвестор, для меня какие валюты привлекательными являются? Те валюты, которые помогают мне страховать свои риски. А что такое хорошая страховка? Страховка - это значит, что валюта укрепляется, когда мне плохо, когда рост моего потребления очень низкий; плохая страховка, которая мне что-то платит, когда мне и так хорошо, когда объем потребления очень высокий. В этом смысле все более или менее логично. Ну, возьмем австралийский доллар - он дорог, когда происходит бум мировой экономики, потому что все хотят больше сырья, это поднимает цены на сырье вверх, и это приводит к укреплению австралийского доллара. Поэтому если я американский инвестор и я думаю, вкладывать мне в австралийский доллар или нет? - нет, потому что для меня это абсолютно бессмысленная страховка. Когда будет бум американской и мировой экономики, то рост моего потребления будет высоким, и австралийский доллар будет высоким, мне это не нужно. Наоборот, когда наступит рецессия, мне будет плохо, и австралийский доллар подешевеет, потому что никому не будет нужно сырье. Другое дело - швейцарский франк, он будет дорогим, когда в мире будет рецессия, и если я вложусь в швейцарский франк, это даст мне страховку, на случай рецессии в мире и США. То есть примерно такая логика; современная литература пытается ее раскручивать, и в предложении моделей недостатка нет, но все упирается в эмпирику. То есть выделить фактор, который является важным в ценообразовании данного финансового актива, и показать на данных, что - да, вот эта теория имеет право на существование, оказывается непростым делом. Вот примерно такая логика.
Вопрос из зала: Инвесторы в целом предполагают, что в долгосрочной перспективе рубль имеет тенденцию к укреплению или ослаблению? В любом случае, есть же какие-то прогнозы, ожидания на рынке? На сегодня и в долгосрочной перспективе?
К.С.: Я не знаю, есть ответ на этот вопрос эмпирический, и есть более такой спекулятивный. Спекулятивный - в том смысле, что можно порассуждать на эту тему. Если опираться только на эмпирику, то очень устойчивый результат международных финансов на протяжении уже порядка 30 лет, что обменные курсы очень сложно предсказывать лучше, чем это делает модель случайного блуждания. То есть на первый взгляд такая наивная модель случайного блуждания, которая говорит, что с вероятностью ½ рубль будет выше, что с вероятностью ½ рубль будет ниже. Тем не менее, она работает лучше как предсказатель будущего и изменения курса валют на относительно небольших горизонтах, чем более сложные макроэкономические модели, которые пытаются связать обменные курсы с такими фундаментальными показателями, как процентные ставки, выпуск и т.д.
Теперь более такая спекулятивная часть, точнее, попытка ответа на вопрос, опираясь на теорию, притворяясь, что мы хорошо понимаем эту динамику, на самом деле мы недостаточно хорошо понимаем, хотя некоторые вещи, некоторые разумные суждения мы можем делать. Но здесь я бы сказал так, опять возвращаясь к примеру. Вот сегодня есть какой-то консенсус относительно того, сколько будет стоить нефть через год, через два. Завтра придет какая-то новость. Допустим, произойдет очередной саммит в еврозоне - и они договорятся, и это будет хорошей новостью для нефти, и это заставит всех нас больше верить в то, что цена на нефть будет высокой, а значит и рубль в будущем будет сильным. То есть наше среднее видение того, где будет рубль через год, сместится вверх. На самом деле, оно тут же за собой потянет и текущий обменный курс, через паритет процентных ставок, который выступает в качестве связки. И, в общем-то, да, эмпирически мы скажем, что текущий обменный курс будет находиться примерно там, где мы ожидаем, где находится будущее, ожидаемое через год значение номинального обменного курса.
Вопрос из зала: Спасибо за лекцию. Очень познавательно. У меня несколько простых коротких вопросов. Вы сами лично торгуете, если да, то на валютном рынке или на фондовом, если да, то какими инструментами?
К.С.: Короткий ответ - нет. Я занимаюсь академическими исследованиями и преподаванием.
Вопрос из зала: Ваши прогнозы, ближайшие перспективы: евро, доллар. Сегодня пробило отметку 1.3. если можно короткая перспектива - квартал и длинная - год.
К.С.: Ответ такой, что если делать безусловный прогноз, не привязывая его к каким-то сценариям, то наиболее точный ответ, который дает академическая литература, что евро останется там, где он есть сегодня. Это честный ответ, потому что если вы начнете делать эмпирические исследования, пытаясь предсказывать обменный курс с помощью макроэкономических переменных, с помощью процентных ставок или чего-то еще, то такие прогнозы не будут лучше, чем простой прогноз на основе модели случайного блуждания. Случайное блуждание говорит, что с равной вероятностью евро может оказаться как выше, так и ниже его текущего значения. Но в среднем его курс останется таким, какой он есть сегодня. Другое дело, что более полезным и содержательным является сценарный прогноз, на самом деле это максимум того, что можно сказать. Все будет зависеть от того, как будет разруливаться долговой кризис в еврозоне, а именно - от того, какие решения будут предлагать Меркель, Саркози и другие лидеры стран Еврозоны. То есть если какие-то подвижки, если достаточно решительные и внятные шаги будут сделаны в этом направлении, например, как договориться, чтобы нарастить мощь стабилизационного фонда, так, чтобы погасить страхи спекулянтов, инвесторов, это будет такой хороший шаг, который позволит многим поверить в то, что еврозона сохранится в нынешнем формате. Что еще желательно - чтобы сказали или прописали процедуру, если страна решит выйти из зоны евро, и как это будет происходить пошагово: один, два, три. То есть чтобы появилось больше внятности. Соответственно, если ясности будет больше, а неопределенности меньше, то это хорошие новости для евро.
Вопрос из зала: Спасибо, меня интересовал просто ваш прогноз по цифрам. Спасибо за ответ. Еще короткий вопрос, сейчас получается до июня идет «Операция Твист». Второй раунд количественного смягчения QE2 будет, по вашему мнению, или нет?
К.С.: На днях было заявлено, что QE2 затевать не планируется, но опять-таки многие считают, что это не исключено, потому что то, что в США, происходит уже довольно долго, не первый год. То есть там происходит что-то похожее на медленное восстановление экономики после спада. Каждую неделю выходят различные макростатистические данные. Одни из них со знаком плюс, другие – со знаком минус. То есть разнонаправленные новости, и вопрос, каких новостей больше - положительных или отрицательных. На самом деле сегодня ничего делать не нужно, но на самом деле многие считают, что недостаточно хороших новостей пришло для того, чтобы рассчитывать на то, что американская экономика будет восстанавливаться без дополнительной поддержки. Кроме того, еще существует опасность усугубления кризиса в еврозоне. Точнее, разворачивания глубокой рецессии в еврозоне - если это произойдет, то потянет за собой американскую экономику, и в этом случае других опций у них не останется кроме того, как провести дополнительный раунд количественного смягчения. да-да, вопрос, будет ли рецессия такой относительно мягкой, это да, но вопрос, будет ли она такой, какая есть сейчас, или будет она ужасной, то есть более глубокой. Количественное смягчение - это когда ЦБ покупает напрямую длинные бумаги на рынке, то есть обычная стандартная операция, это ситуация, когда ЦБ оперирует на рынке РЕПО с казначейскими векселями с целью повлиять на краткосрочную процентную ставку. А сейчас они делают нетрадиционные для денежной политики вещи – ну, не сейчас, а уже больше года, - они пытаются напрямую воздействовать на долгосрочные процентные ставки, на пятилетние, на десятилетние, а для этого нужно выходить на рынок и покупать длинные бумаги. Это делается для того, чтобы запустить инвестиции, для того, чтобы дать стимул предприятиям инвестировать, а домохозяйствам тратить на автомобили, на недвижимость и т.д.
Ведущая: К сожалению, у нас больше не осталось времени на вопросы. Спасибо большое. Давайте еще раз поблагодарим лектора.
К.С.: Спасибо.
