Мы публикуем текст лекции профессора РЭШ, директора программы «Магистр финансов» Алексея Горяева, прочитанной 7 декабря 2011 года в Лектории Политехнического музея Москвы в рамках курса «Финансы: Просто о сложном». Лекция организована Российской Экономической Школой.
Алексей Горяев: Добрый вечер! Спасибо, что пришли сегодня сюда послушать про риски. Когда начинался цикл лекций «Просто о финансах», я читал первую лекцию о современной финансовой науке. Мы тогда обсуждали, что такое финансы, и что в основе финансов лежит такое понятие, как риск. Риск – это ситуация, когда мы не знаем точно, каким будет исход. Это может быть прибыль компании, может быть доходность от инвестиций, но мы не знаем ее с определенностью – в этом и состоит сложность работы финансистов, и за это они получают такие большие деньги. Сегодня мы подробнее поговорим про риски и о том, как ими управлять.
На каждой вводной лекции по риску я всегда привожу эту картинку - это китайская пиктограмма, которая обозначает риск. Она не случайно состоит из двух частей. Первая часть означает негативный аспект риска – опасность, а вторая – позитивный аспект, то есть возможность. В этом и состоит суть риск-менеджмента – в том, что это не только и не столько защита от рисков, от разных опасностей, которые грозят вам лично или вашей компании, но еще и использование тех возможностей, которые возникают к лучшему (прибыль может быть не только хуже ожидаемой, но и лучше). Роль риск-менеджера не только в том, чтобы предотвратить негативные исходы, когда прибыль будет низкой, но и попытаться ухватиться за те исходы, где прибыль, наоборот, будет расти. Сегодня я приведу ряд примеров, где компании используют такие возможности, и риск-менеджер не просто защищает компанию, но и способствует ее росту и успеху.
Давайте начнем с базовых понятий, обсудим природу случайностей. На этой картинке приведен некий процесс, и я сразу задам провокационный вопрос: постарайтесь угадать, что изображено на графике. Есть какие-то гипотезы? Ответы: «Фондовый рынок, изменение температуры, температура на солнце, кардиограмма».
Как вы думаете, куда дальше пойдет график? Ответы: «Наверх, вниз, не знаю».
Очень часто, когда я задаю такой вопрос людям, многие делают вид, что знают, что здесь происходит, и пытаются прогнозировать дальше, то есть стараются находить тренды там, где их нет. И здесь была чистой воды провокация, потому что здесь представлены результаты модели случайных блужданий. Брали монетку, подбрасывали ее. Если орел, то +1, а если решка, то -1 и потом результат суммировался. Сначала были решки, вниз пошло, потом орлы – пошло вверх и так далее. Это совершенная случайность в зависимости от того, какой стороной легла монета. Тем не менее, если мы будем смотреть на этот график в разных точках, например, после 4 тысяч подбрасываний, кажется, что тренд идет вниз. Определились две стратегии: есть те, кто идут по тренду, считают, что дальше пойдет вниз; есть те, кто идут против тренда и считают, что тренд перевернется и пойдет вверх. Правдивого ответа в данном случае мы не знаем: куда пойдет дальше график, зависит только от того, какой стороной ляжет монета.
В реальной жизни сплошь и рядом встречается та же картинка, когда человек в силу своей природы, в силу своей психологии пытается найти закономерности там, где их, возможно, нет. Наверху приведена цитата из известного французского поэта Артура Рембо: он в облаках видит разные фигуры, например, мечети.
Перейдем к примерам из реального мира. В частности, для России очень актуальной является цена на нефть. Что мы можем о ней сказать? Мы видим, что эта величина меняется случайным образом, были периоды ее роста и падения, непонятная динамика в 80-е и 90-е годы, потом резкий рост в 2000-е годы. Вопрос: куда дальше пойдет цена на нефть?
Возможно, вы сами не можете сказать, но считаете, что есть эксперты, которые все знают и расскажут. Вы правы, конечно, мы не должны говорить, что мы вообще ничего не знаем. Есть факторы, которые очевидно влияют на цену на нефть. В конце концов, силы спроса и предложения действуют и здесь тоже. Вырастет спрос – вырастет цена на нефть. Можно просчитывать имеющиеся резервы, сколько новых месторождений открывается каждый год, куда нас ведет технологический прогресс и много других нужных и полезных факторов. Мы знаем, как каждый из факторов влияет на цену на нефть. Но знаем ли мы, какая сила в итоге победит, то есть куда в итоге пойдет цена на нефть - вверх или вниз? Наверное, все-таки нет. Несмотря на все наши попытки анализа, мы достоверно не знаем, куда завтра пойдет цена на нефть, и мы должны это честно признать. В свое время, в 90-е годы, перед тем, как цена на нефть выросла до фантастического уровня 100 долларов за баррель, почти никто не предсказывал, что это возможно. Перед самим ростом нашлись умные ребята из ведущего инвестбанка Goldman Sachs, которые сделали правильный прогноз, и они были чуть ли не единственными, кто верил в это.
Роль риск-менеджера в этом контексте в том, чтобы сказать: «Мы не можем спрогнозировать уровень цены на нефть, или фондовый индекс, или что-то еще, но мы примерно представляем волатильность, то есть размах колебаний нашей переменной. Мы понимаем, что цена может прыгать как вверх, так и вниз, и наша роль как риск-менеджера сделать так, чтобы наша компания была готова к этим скачкам», - в этом роль риск-менеджера. Если мы посмотрим на конкретные прогнозы в 2005-2006 годах - сейчас это кажется детскими играми, потому что мы уже знаем, что цена на нефть выросла до уровня 100 долларов за баррель. Известно, что эти прогнозы ошибочные. Но для меня в этих прогнозах проблема не в том, что они предсказывают, что дальнейшего роста не будет; проблема в том, что здесь не показан доверительный интервал. Если до этого цена на нефть двигалась вверх-вниз, то прогноз почему-то показывает, что цена будет дальше плавно расти - это прогноз 2005 года. За год цена на нефть несколько возросла - и потом то же самое, в 2006 году прогнозируется, что цена на нефть сначала упадет и затем будет медленно расти. Однако эта конкретная траектория реализуется с вероятностью ноль. В лучшем случае мы можем сказать, что цена на нефть изменяться в рамках некого интервала. При этом вероятность нахождения внутри этого интервала будет высокой, но не 100%. Это был бы честный прогноз со стороны аналитиков: мы не можем достоверно предсказывать, но мы можем обозначить некий доверительный интервал.
Если теперь мы перейдем к риск-менеджменту, то есть к управлению рисками, то мы должны понимать, что это такое. Я еще раз хочу подчеркнуть, что цель риск-менеджера, как и любого сотрудника компании, не только в том, чтобы отвечать за свой узкий сегмент работы. Всегда должна присутствовать глобальная цель, и эта цель – увеличение стоимости компании. Риск-менеджер способствует росту стоимости компании путем оптимального управления рисками, что включает в себя несколько этапов. Первый этап - идентификация рисков, то есть выявление тех рисков, которые являются наиболее важными для компании. Второй этап - измерение рисков тем или иным способом. Кстати, если речь идет о рисках, которые трудно измерить количественно, их тоже нужно измерять, но, скорее всего, их оценки будут качественными. Последний этап – собственно управление или манипулирование рисками. Возможно, какие-то риски компания готова совершенно осознанно принять на себя , какие-то риски она захочет уменьшить, какие-то риски захочет перенести, например, путем страхования. Способов манипулирования рисками много, и компания должна выбрать оптимальный.
Начнем с первого этапа: как идентифицировать риски компании. Как вы считаете, с чего начинается процесс идентификации рисков? Например, для конкретной компании «Аэрофлот»?
Конечно же, с целей. Все зависит от целей, потому что если компания, например, сделана для того, чтобы отмывать деньги, то ей прибыль не так важна. Если же у компании цель быть прибыльной и достигать определенных целей роста рынка, то она уже сталкивается с рисками. Например, мы считаем, что наша цель – увеличить количество пассажиров на 10% по сравнению с прошлым годом. Тогда есть риск того, что мы не выполним эту цель. Рассмотрим цели компании «Аэрофлот», которые взяты с их сайта. Видение «Аэрофлота» - «стать глобальной сетевой компанией, занимающей ведущие позиции среди мировых авиаперевозчиков». Более того, у «Аэрофлота» есть ценности: они стремятся быть клиентоориентированной компанией. Они считают, что именно это приносит им дополнительную стоимость. Соответственно, их глобальная стратегия заключается в том, чтобы наращивать рыночное присутствие, увеличивать долю рынка и количество пассажиров на основных рынках. Исходя из этих целей, можно говорить о каких-то рисках. Я не привел более детальных ориентиров, которые тоже есть на сайте, которые нам еще больше помогли бы для выявления рисков.
Сейчас я приведу все основные риски, которые характерны для всех компаний, но прокомментирую их именно в отношении компании «Аэрофлот». Первая группа рисков - это финансовые риски, которые включают в себя, прежде всего, рыночный риск. Что такое рыночный риск? Это риск того, что мы не достигнем наших целей, например, по доходам или по прибыли из-за неблагоприятной рыночной динамики каких-либо финансовых переменных. Например, процентных ставок - и тогда мы говорим о процентном риске. Этот риск характерен для любой компании, которая привлекает внешнее финансирование. Вопрос заключается в том, сколько будет стоить это внешнее финансирование для нас, то есть какую процентную ставку мы будем платить по нашим долгам. Эта ставка складывается из двух компонентов - есть безрисковая ставка, к которой добавляется премия за риск, связанный с нашей компанией, прежде всего риск дефолта. Эти два риска вместе формируют те ставки, по которым мы будем привлекать финансирование. «Аэрофлот», как и другие компании, привлекает внешнее финансирование, и поэтому этот риск они тоже несут. При повышении уровня ставок в мире компания несет большие издержки и снижается прибыль. Валютный риск прежде всего несут экспортеры и импортеры. Поскольку компания «Аэрофлот» закупает большинство самолетов за рубежом - это Боинги или европейские Аэробусы - и продает часть билетов в иностранной валюте, то она несет валютные риски. В принципе, все компании, не только экспортеры и импортеры, несут этот риск - если не прямо, то косвенно, потому что их контрагенты могут быть экспортерами и импортерами, и тогда они могут страдать или, наоборот, выигрывать от роста или девальвации национальной валюты. Товарный риск – в случае «Аэрофлота» очень четко выражена зависимость от цен на топливо, то есть при повышении цен на нефть и нефтепродукты издержки компании растут. Конечно, вы можете сказать, что компания может переложить эти издержки на плечи потребителей. Тем не менее, это всегда происходит с некоторым лагом и в определенных рамках, так что какая-то зависимость все равно остается. Фондовый риск, прежде всего, характерен для финансовой компании, которая имеет определенные позиции в ценных бумагах, будь то акции, облигации или деривативы. В том случае, если фондовый рынок растет, то растет прибыль компании, - если рынок падает, то компания несет убытки. Кризис 2008 года выявил, что у нас, оказывается, не только финансовые компании потерпели большие убытки в результате падения фондового рынка, но и многие компании реального сектора тоже имели достаточно большие позиции на фондовом рынке и в итоге тоже проиграли.
Еще один вид финансового риска – это кредитный риск, который заключается в том, что когда ваша компания заключает контракт со своим контрагентом, и этот контрагент не выполняет свои обязанности по контракту, то вы можете понести потери. В худшем случае он может объявить дефолт - и вы понесете потери в размере обязательства вашего контрагента перед вами. Наиболее характерный пример - это случай банка, который выдает кредит, и заемщик не возвращает это кредит. Тогда банк может взыскать залогпри его наличии. Но даже если залог есть, не факт, что банк полностью получит ту сумму, которую заемщик должен был вернуть по кредиту.
Есть риск текущей ликвидности, который связан с балансом компании. Если у компании большой объем текущих обязательств, которые надо погасить в течение года, то может возникнуть ситуация, при которой наличности и текущих активов у компании не хватит, чтобы заплатить по текущим пассивам. Наиболее показательный пример - это опять же банки. У банка может быть очень хороший портфель долгосрочных кредитов, которые возвращаются через 3 года, 5 или 10 лет. В то же время, если все вкладчики придут сегодня с требованием вернуть свои вклады, то у банка может не хватить наличных денег, чтобы вернуть их вкладчикам.
Еще один вид риска, безусловно, важный для компании «Аэрофлот», - это операционный риск, связанный с провалами в IT, в бизнес-процессах компании, в работе персонала и в каких-то внешних рисках. Для любого авиаперевозчика это очень важный риск, потому что мелкие ошибки в работе пилотов, авиадиспетчеров, обслуживающего персонала, который проверяет исправность самолетов, могут привести к авариям и потерям. Потерям не только материальным, которые можно застраховать, но и к смерти пассажиров и к огромным репутационным потерям для компании. Если говорить о внешних рисках как части операционных рисков, то можно привести в качестве примера риск пожара. Это внешний риск - пожар может быть умышленным или в результате случайного возгорания. Однако, чтобы это не повредило работе процессингового центра, хорошие банки делают как минимум два сервера, где хранятся данные клиентов. В том случае, если с одним из них что-то случится вследствие пожара или атаки хакеров, второй сервер будет по-прежнему работать.
Теперь перейдем к другим, не финансовым рискам, которые сложнее квантифицировать. Начну с яркого риска, характерного для всех стран, в том числе и нашей – это социальный риск, он касается особенностей населения - как клиентов, так и персонала наших компаний. Не секрет, что у «Аэрофлота» долгое время была репутация компании с плохим сервисом. На перелом этой репутации ушли многие годы, и сейчас она является далеко не худшей авиакомпанией в России с точки зрения сервиса.
Другой вид риска, который тоже очень важен в России, – риск корпоративного управления. Про это уже говорили разные профессора РЭШ в рамках данного цикла лекций. Между различными сторонами, участвующими в деятельности компании, будь то акционеры, кредиторы, менеджеры, сотрудники компании, ее клиенты, может быть противоречие интересов. В идеале компания должна находить оптимальный баланс этих интересов, но, к сожалению, на практике это далеко не всегда получается. И тогда возникает риск корпоративного управления, когда топ-менеджеры могут предпринимать действия, которые невыгодны акционерам, например, тратить большие деньги на странные благотворительные проекты. Они могут заключать контракты с какими-то фирмами-посредниками, в которых имеют долю их тещи или просто хорошие знакомые (не буду называть конкретные компании, хотя таковых много). В результате получается ситуация, когда кто-то недоволен, чьи-то интересы ущемляются (в данном случае - акционеров), и это означает, что акционеры будут меньше инвестировать в эту компанию, акции компании будут торговаться намного дешевле, чем если бы эта компания управлялась хорошо.
Политический риск, наверное, еще важнее в России, тем более в последние дни. Есть два вида рисков. Один вид политического риска затрагивает все компании в равной степени - например, Центробанк начинает печатать рубли, и рубль девальвируется. В принципе, все в равных условиях, на всех это событие повлияет в более или менее равной степени. А второй вид риска действует не в одинаковой степени на разные компании и разных людей, то есть речь идет о селективном вмешательстве государства, например, в дела бизнеса. Это хуже всего, потому что непонятно, по каким правилам мы играем. Почему одни компании получают многомиллиардные налоговые претензии, а другие - многомиллиардные субсидии или кредиты по льготным ставкам. Это плохо, потому что делает процесс прогнозирования более трудным. И так сложно прогнозировать на многие годы вперед прибыли и денежные потоки компании, а тут еще государство вносит дополнительный шум, вынуждая работать по непонятным правилам.
Юридический риск связан с тем, что контракты не всегда выполняются. Опять же эта ситуация очень типична для нашей страны. Поэтому не удивительно, что наши олигархи сейчас судятся не в Москве, а в арбитражном суде Лондона или Стокгольма: там суду можно доверять, а у нас, к сожалению, нет.
Наконец, природный риск. Авария BP в Мексиканском заливе показала, что этот риск играет очень важную роль - не только в смысле прямых финансовых потерь, но и в смысле потери репутации. Вы, наверное, слышали, что после аварии многие американские потребители объявили бойкот бензоколонкам BP. Это дополнительный фактор неопределенности, который тоже нужно просчитывать и которым тоже нужно управлять.
В итоге мы убедились, что задача риск-менеджера не сводится к скучному перекладыванию бумажек. Нужно обладать как можно большей информацией, чтобы видеть всю картинку в целом - не только финансовые, но и нефинансовые риски. Этот список, конечно, не полон, есть и другие риски.
Теперь перейдем к следующему вопросу: как измерить риск? Здесь я не буду вдаваться в подробности, хотя именно в этой области больше всего моделей, которые можно изучать в рамках отдельных специализированных курсов. Собственно, за это риск-менеджеры и получают свою высокую зарплату – за то, что они умеют моделировать достаточно сложные стохастические процессы в отношении процентных ставок, валютных курсов, цен на акции и многого другого. Это позволяет не только оценивать различные финансовые инструменты, но и измерять риски, связанные с инвестициями в них. Если говорить про рыночный риск, то там есть два основных вида показателей риска. Первый из них измеряет размах колебаний, так называемую волатильность; есть разные модели, которые позволяют это делать. Кроме того, есть показатели, которые измеряют эластичность или чувствительность нашей компании, нашего портфеля к изменениям ключевых факторов риска. Например, у нас есть ПИФ акций, и мы хотим знать, что будет, если завтра индекс ММВБ упадет на 1%. Вопрос: на сколько процентов упадет наш портфель: на 0,5% или на 2%? Чем выше этот показатель, тем больше наша подверженность рыночному риску. Цифра 2 или 0,5 - это бета. Если ту же самую эластичность измерить по отношению к процентным ставкам, то это называется дюрация. Если мы говорим о дериватах, то есть насколько изменение цен на базовый актив повлияет на цену дериватива, то этот показатель будет называться дельтой. На прошлой лекции про это говорил Вячеслав Горовой; не буду сейчас повторять его лекцию.
Кредитный риск измерять сложнее - в частности, потому что эти события (дефолты или снижения кредитного рейтинга) происходят не так часто. В этом хорошая новость для компаний, но плохая новость для риск-менеджеров, потому что труднее моделировать эти процессы. Как правило, вероятность дефолта измеряется через кредитный рейтинг. Кроме того, есть и другие методы, например, скоринговые модели, о которых вы, наверное, слышали, если вы пытались взять кредит. Большинство банков сейчас, как правило, оценивают заемщиков-физлиц по так называемой скоринговой карте. Вы заполняете некую анкету, сообщаете свой доход, наличие прописки, машины и так далее. Потом, на основании всех этих переменных, их порядка 20, банк выносит свое суждение, взвешивая каждое из них с неким весом,- достойны вы кредита или нет, и если да, то по какой ставке. Кроме этого, есть более продвинутые модели для компаний, в которых можете измерить вероятность дефолта, исходя из цен облигаций или даже исходя из цен акций (это модель Мертона, за которую он в свое время получил Нобелевскую премию).
В случае операционного риска все намного сложнее. Можно измерять количество событий, которые на виду, например, ошибок операционистки в банке - сколько раз она приписывает лишний нолик или запятую ставит не в том месте. Можно смотреть на количество ошибок программистов и сбоев в IT. Можно смотреть на случаи мошенничества. Проблема в том, что эти ошибки мы наблюдаем не так часто. Тем не менее, мы понимаем, что они могут произойти, и это особенно касается случаев мошенничества, которые могут принести огромный ущерб банку. Возможно, вы слышали историю про то, как пару лет назад известный французский банк Сосьетье Женераль потерпел многомиллиардный убыток из-за действий одного человека, Жерома Кервьеля. Банк потерял 5 с лишним миллиардов евро и его чуть не поглотили конкуренты из-за этого. Как предсказать события, которые могут привести практически к краху банка? Очень сложно, и здесь главный инструмент борьбы - это превентивные меры, направленные на предотвращение таких случаев. Постфактум уже поздно бороться с этим.
В лекции по рискам я не могу не упомянуть показатель Value at risk (VaR), который можно перевести по смыслу как вероятные потери. В 90-е годы этот показатель стал новой парадигмой в измерении рисков, потому что он является универсальным: его можно применять как к рыночному, так и к кредитному и даже к операционному риску. Формула показывает: VaR - это величина, которая отделяет определенный процент (например, 5%) худших исходов по убыткам от всех остальных. Иными словами, это некоторая пороговая величина, которая дает нам представление о вероятных убытках. При этом мы должны выбрать 2 параметра: горизонт (например, один день) и доверительный интервал (например, 95%). Тогда VaR – это такая величина потерь, которая будет превышена в один день из 20, то есть в 5% случаев. Это плохая новость, а хорошая новость в том, что в 19 днях из 20 потери будут меньше, чем VaR.
Согласно требованиям регуляторов, которые исходят из Базельского соглашения, капитал банков должен покрывать с некоторым коэффициентом (от 3 до 4) VaR, рассчитанный по рыночному, кредитному и операционному рискам. Идея в том, что капитал банка служит подушкой, которая с очень большой вероятностью покрывает возможные убытки. С очень низкой вероятностью убытки будут настолько большими, что превысят капитал банка. Так говорит теория, а на практике в 2008 году мы видели, что произошел кризис, который многие банки не смогли предсказать. В итоге их капитала не хватило для того, чтобы покрыть убытки. Этих банков уже нет с нами, хотя многие, в итоге получив помощь от государства, остались на плаву.
Еще раз повторю – есть много продвинутых моделей, но нет возможностей рассказать о них подробно в рамках одной лекции. Покажу только одну картинку: здесь представлена функция плотности нормального распределения. Для этого распределения VaR можно рассчитать как произведение сигмы, то есть среднеквадратичного отклонения, на некий коэффициент. Для каждого доверительного интервала есть свой коэффициент, соответственно, VaR рассчитывается пропорционально сигме. Для других распределений необходимо использовать более продвинутые способы для расчета VaR, и сигмы знать недостаточно.
Почему так важно измерять риски точно? Во-первых, если мы говорим о формировании стратегии компании, то хорошую стратегию невозможно построить без осознания рисков. Иначе это будет то же самое, что строить дом на песке. Не имея точных сведений о том, что будет дальше - и не просто прогнозы, например, по цене на нефть, а понимание, где примерно может быть эта цена на нефть, то есть насколько она может отклониться от этого прогноза, - мы не построим хорошую стратегию.
Во-вторых, финансовые компании часто определяют лимиты для трейдеров, отдельных офисов и региональных дочек, исходя из вероятных убытков. Если мы не хотим, чтобы один трейдер или отдел брал на себя слишком много рисков, то мы должны уметь измерять риски.
Очень важный момент: риски – это не только минусы. Часто говорят: риск-менеджер - это человек, который бьет по рукам тех людей, которые хотят заработать прибыль для компании. Это не совсем так, работа риск-менеджера не только в этом. Работа риск-менеджера еще и в том, чтобы помочь своей компании добиться оптимальной аллокации ресурсов. В теории компания должна инвестировать туда, где прибыль будет максимальной. Однако недостаточно смотреть просто на прибыль, необходимо учитывать связанные с этим риски. Значит, при выборе инвестиций надо максимизировать прибыль с учетом рисков.
То же самое относится и к оценке результатов. Уже после того, как прошел финансовый год, компания посмотрела: «Здесь мы заработали миллион, здесь два, здесь три, здесь минус 5 миллионов, то есть убыток». Однако этой информации мало, необходимо понимать, с какими рисками мы заработали эти миллионы. Если с высокими рисками, то, возможно, и не стоило брать на себя эти риски. Сегодня мы получили плюс миллион, а завтра минус 5, потому что риски все равно рано или поздно реализуются.
И, наконец, очень важный фактор - регуляторы, которые требуют, чтобы компании учитывали риски. В первую очередь это касается финансового сектора, но не только, реальный сектор тоже обязан измерять риски. В последнее время даже рейтинговые агентства ввели особые требования, что политика по управлению рисками в компании должна реализовываться на самом высоком уровне - не только в финансовом, но и в реальном секторе.
Приведу небольшой пример. Небезызвестный инвестбанк Goldman Sachs лучше всех прошел кризис 2008 года. Почему? Многие говорят, что у них был инсайд. Однако есть и другая версия. Как говорят источники внутри компании, еще в декабре 2006 года что-то странное стало происходить с индикаторами риска. VaR и другие индикаторы стали вести себя как-то необычно. Когда они посмотрели на картину прибыли и убытков, то заметили закономерность – 10 дней подряд их инвестиции в ипотечные бумаги стали приносить небольшие убытки. Это насторожило риск-менеджеров, и они созвали встречу, в которой приняли участие менеджеры и трейдеры из разных отделов инвестбанка. По итогам обсуждения было принято решение сворачивать свои позиции в сегменте ипотечных бумаг, потому что, скорее всего, этот рынок будет идти вниз. Это было их субъективное мнение, которое в итоге оправдалось, и они успели вовремя закрыть большую часть своих позиций еще до того, как рынок упал. В итоге Goldman Sachs прошел кризис с минимальными потерями, в отличие от всех других инвестбанков. В этом примере можно сказать, что было важно и то и другое: и математика (показатели риска), и экспертная оценка со стороны тех людей, которые использовали эти индикаторы. Нельзя делать вывод о том, что кризис - это провал риск-менеджмента, ведь модели - это всего лишь инструмент в руках риск-менеджеров. На риск-менеджерах лежит ответственность за правильное применение этих инструментов.
Теперь мы переходим к вопросу, как управлять риском. Сейчас я вкратце опишу разные методы и подходы по управлению риском. Перед тем, как перейти к первому из них, приведу цитату из известной пьесы Вильяма Шекспира «Венецианский купец»: «Мой риск: не одному я вверил судну, не одному и месту, состояние мое не меряется текущим годом, я не грущу из-за моих товаров». Как вы видите, купец уже в те времена прекрасно понимал принцип диверсификации. Он раскладывал свои товары по разным кораблям, посылал их в разные места. Более того, его флот был достаточно большим, так что он не зависел от результата одного года. В итоге он не боялся довериться случаю. Даже в том случае если один или два корабля не возвращались, оставшиеся корабли приносили такую прибыль, которая более чем компенсировала убытки. Это и есть принцип диверсификации в действии.
Ровно тот же принцип используется в управлении активами, например, разными инвестиционным фондами. Истоки этого принципа можно проследить далеко в истории. Например, в Талмуде проповедуется следующий принцип управления личным капиталом. Там говорится, что свой капитал вы должны разделить на три равных части: одну треть вложить в бизнес (тогда это была торговля) с целью получения дохода; треть вы должны держать в золотых монетах - это будет ликвидная часть вашего капитала на текущие расходы; и, наконец, треть вложить в землю (в современном понимании это недвижимость), чтобы у вас был надежный резерв.
Примерно такой же принцип исповедуют современные инвестфонды. Правда, сейчас диверсификация проходит по другим измерениям. Это географическая диверсификация, то есть распределение капитала по разным регионам, и отраслевая диверсификация, когда вы раскладываете капитал по разным отраслям. Долгое время была дискуссия между профессорами на тему того, какая диверсификация важнее - отраслевая или региональная. Глобальный кризис 2008 года убедительно показал, что региональная важнее. Во многих странах, таких как Россия, практически все отрасли падали одинаково. В итоге важнее было, в какую страну вы вложили, чем в какую отрасль.
К сожалению, диверсификация не позволяет избавиться ото всех рисков. Всегда остается какой-то риск, который называют рыночным или систематическим, - условно говоря, риск того, что весь рынок упадет. Диверсификация позволяет вам снизить индивидуальные риски за счет того, что у одной компании доходность идет чуть вверх, а у другой - чуть вниз, и эти колебания вверх-вниз сглаживаются за счет усреднения в рамках портфеля. Однако систематический риск по-прежнему остается.
Более того, если вы пытаетесь применить принцип диверсификации для бизнеса, то, к сожалению, это правило там не работает. Эмпирические исследования показывают, что конгломераты, которые объединяют компании из разных отраслей под своим зонтиком, негативно оцениваются рынком. Стоимость конгломерата в среднем на 13-15% ниже, чем сумма стоимостей отдельных предприятий, которые входят в этот конгломерат. Почему? Приводятся разные объяснения, которые связаны с той или иной формой неэффективности в рамках конгломерата. Например, это может быть связано с тем, что неэффективно построен процесс отбора инвестиционных проектов. Возможно, делаются излишние инвестиции или происходит кросс-субсидирование, поскольку в рамках конгломерата сложно отделить более прибыльные направления от менее прибыльных. Также есть объяснение, связанное с неэффективным управлением рисками. Считается, что в рамках конгломерата сложнее измерить риски каждого из отдельных направлений в рамках конгломерата, сложнее выстроить единую портфельную стратегию управления этими рисками. Таким образом, диверсификация - это очень важный инструмент способа управления рисками, но он не может избавить от всех проблем.
Другой подход, который часто используется на уровне как физлиц, так и компаний, - это страхование. Его суть в том, что вы платите страховой компании регулярный взнос, так называемую страховую премию, в обмен на то, что компания компенсирует убытки в случае наступления страхового случая, будь то пожар, наводнение, авария, или еще что-то, оговоренное в рамках страхового полиса. К сожалению, страхование покрывает далеко не все риски. Как правило, оно применяется в том случае, если эти риски стандартные, то есть их можно подсчитать и смоделировать. Неслучайно современная отрасль страхования началась, если я не ошибаюсь, в XVII веке в Лондоне, когда будущая компания Ллойд была просто кафе. Это кафе служило местом встречи тех купцов, которые отправляли корабли в далекие заморские страны. Там они встречались друг с другом и пытались каким-то образом застраховать возможные риски, связанные с тем, что корабль не вернется. Находились компании, которые брали эти риски на себя, и они впоследствии стали страховыми компаниями в современном смысле слова.
Очень важно, чтобы страховой случай был верифицируемым, то есть можно подтвердить, что, например, авария автомобиля имела место в этом месте в это время, и ущерб нанесен именно в этом размере. Тогда можно определить размер выплат, чтобы компенсировать этот ущерб.
И, наконец, очень важный момент: застрахованный в идеале не должен никак влиять на причину наступления страхового случая. Иначе, если он может влиять, тогда у него появляется стимул ничего не делать, ведь он знает, что все потери будут покрыты страховой компанией. Например, застраховав свой дом от пожара, вы будете не так тщательно следить за тем, чтобы дети не добрались до спичек. Впрочем, это еще зависит и от того, осуществит ли страховая компания выплаты без проволочек и в полном размере - мы прекрасно знаем, что в России это не всегда так.
Так что страхование не покрывает все риски, особенно риски недополучения прибыли. Никакая страховая компания не покроет риски того, что вы, например, надеялись получить прибыль в 10 миллионов долларов в следующем году, а она у вас всего лишь 5. Извините, страхуется только ущерб.
Теперь рассмотрим самый популярный способ управления рисками, по крайней мере, среди финансовых компаний, - хеджирование. В финансах этот термин обозначает действия по уменьшению рисков, связанных с основной деятельностью компании. Например, если компания добывает нефть и продает ее на открытом рынке, то она несет риск, связанный с тем, что цена на нефть может упасть. Каким образом уменьшить зависимость от цены на нефть? Экстремальная рекомендация заключается в том, что компания должна прекратить свой бизнес, но вряд ли этот ответ ей понравится. Что же делать с этим риском?
Отчасти компании может помочь пассивный хедж, который происходит автоматически в силу того, что во время кризиса одновременно падает и цена на нефть, и какие-то факторы производства. Например, какое-то оборудование может подешеветь; зарплата если и не упадет, то по крайней мере не будет повышаться, и ее частично съест инфляция. Таким образом, недополученная прибыль частично компенсируется снижением издержек.
Интереснее рассматривать активные действия компании по хеджированию. Они могут заключаться в том что, компания, например, будет снижать издержки за счет консервации скважин. Впрочем, как правило, хеджирование осуществляется с помощью не операционной политики, а с помощью производных инструментов или деривативов, которые привязаны к тем переменным, которые нас интересуют. В нашем примере это могут быть деривативы, привязанные к цене на нефть: нефтяные фьючерсы или форварды. Компания может их использовать для того, чтобы суммарная позиция компании с учетом позиции по нефти и фьючерса была менее рискованной, то есть менее подверженной риску падения цен на нефть.
Конечно, я не буду утверждать, что все компании должны хеджировать свои риски. Каждая компания определяет свою оптимальную стратегию управления рисками, в том числе и стратегию хеджирования. На это влияют многие факторы, в частности политика компании в отношении рисков. Есть компании, которые готовы принять на себя больше риска - видимо, потому что они хотят заработать большую прибыль. Есть компании, которые, напротив, стремятся избежать рисков и делают это путем страхования или хеджирования. Все эти способы требуют определенных затрат. Тем самым компания снижает свою прибыль, но в то же время и снижает риски, связанные с ней.
Также влияют цели акционеров, потому что они могут сами хеджировать свои риски. Например, акционеры нефтедобывающей компании могут сами пойти на биржу (сейчас это не так сложно, есть онлайн трейдинг), покупать или продавать нефтяные фьючерсы и тем самым хеджировать часть рисков, связанных с изменением цен на нефть. И тогда возникает вопрос: почему нефтедобывающая компания должна это делать, если те акционеры, которых волнует этот риск, сами могут это сделать напрямую и ровно в том объеме, который им необходим?
Стоимость хеджирования - тоже немаловажный фактор, потому что если речь идет о нестандартных и неликвидных инструментах, то финансовые посредники - как правило, ими выступают инвестбанки - могут взимать слишком высокую комиссию. Тогда компания может сказать: «Мы хотели бы хеджировать, но если это слишком дорого, то мы не будем этого делать».
Часто компании питают иллюзии, что они понимают, что такое деривативы. А в итоге реальность оказывается несколько сложнее, чем они об этом думали. Бывает так, что компании пытаются хеджировать, уменьшать свои риски с помощью деривативов, а на практике получается наоборот – они несут огромные убытки. Оказалось, что консультант, тот же инвестбанк, в какой-то момент подсказывает им, что «сейчас рынок пойдет вверх, давайте мы купим чуть больше этих инструментов» - и менеджеры, которые принимают решение, поддаются этому соблазну и начинают не хеджировать, а спекулировать. То есть под предлогом уменьшения риска на самом деле они увеличивают риск за счет деривативов - и тогда это приводят к убыткам. Еще в 90-е годы было много случаев, когда компании реального сектора несли многомиллионные убытки из-за деривативов. Их первоначальный посыл - они хотели хеджировать и уменьшать риски - приводил к тому, в какой-то момент менеджеры, которые не контролировались, начинали спекулировать, и это приводило к убыткам для компании.
И, наконец, еще один очень важный фактор. Компания должна понимать не только то, что происходит внутри нее самой, но и то, что делают конкуренты. Риск-менеджмент может стать как конкурентным преимуществом, так и, наоборот, тем фактором, из-за которого ваша компания будет отставать от других компаний в отрасли.
Приведу кейс с компанией American Barrick из золотодобывающей отрасли, которая была образована в 1984 году в Канаде и начала с двух небольших золотодобывающих шахт. Изначально ее владельцы задались вопросом: за счет чего мы можем добиться конкурентного преимущества? Как вы понимаете, в этой отрасли у компании нет возможности дифференцировать свою продукцию, они все производят стандартные золотые слитки фиксированной пробы. Невозможно повлиять на цену, потому что шахт и компаний по всему миру очень много раскидано. Можно, наверное, попытаться снизить издержки. Однако это в первую очередь связано не с тем, насколько эффективно работают менеджеры, а с технологиями, которые в этой отрасли примерно одни и те же, и, самое главное, с условиями добычи. Чем больше шахта, тем более открытая, тем больше экономия от масштаба и тем дешевле добыча золота. Итак, если у вас есть ровно те шахты, которые у вас есть, то ничего кардинально нового вы с ними сделать не можете. У вас будут те же издержки, что и у конкурентов, у которых есть такие же шахты.
Тот способ, который использовали в компании American Barrick, заключался в принципиально другом подходе к риск-менеджменту. До сих пор в этой отрасли считалось нормальным не хеджировать риски. Считалось, что бизнес по добыче золота заключается в том, что его добыли, обработали, выплавили слитки и продали на рынке по той цене, которая есть. Как правило, цена на золото достаточно высокая, чтобы быть выше издержек. Всю полученную прибыль мы кладем в карман акционеров - такой честный, простой и ясный бизнес. Конечно, иногда бывает кризис перепроизводства, когда цена на золото падает ниже себестоимости добычи на некоторых наиболее дорогих шахтах. Тогда эти шахты разоряются, но ничего страшного не происходит, просто их покупают другие, более успешные компании с более низкими издержками добычи золота.
Именно этот стереотип сломала компания American Barrick, когда они стали хеджировать риск падения цен на золото, используя разные способы, в основном форвардные контракты. Суть этих контрактов в том, что они на несколько лет вперед фиксируют цену продажи золота. Что бы ни произошло, куда бы ни пошла цена на золото, вверх или вниз, они по фиксированной цене продали свой объем добычи на несколько лет вперед. Что же произошло в следующие годы? Цена на золото стала падать, и конкуренты стали получать меньше дохода. Некоторые шахты, в которых добыча была наиболее затратной, стали разоряться, их было очень дешево купить. Наша компания, у которой была фиксированная выручка за счет форвардов, имела деньги для того, чтобы инвестировать их в поглощение своих конкурентов. Они ровно это и сделали, то есть использовали форварды не просто для защиты от рисков, но и для нападения, если можно так сказать, то есть для активного расширения своего бизнеса за счет конкурентов. Они одержали победу в конкурентной борьбе именно потому что у них были деньги в тот момент, когда у их конкурентов было финансовые затруднения. В итоге сейчас они являются лидером отрасли, у них огромное количество шахт, они присутствуют на пяти континентах и добились они этого положения во многом благодаря такому инновационному риск-менеджменту в рамках этой отрасли.
Конечно, это не было на 100% результатом риск-менеджмента. Вы можете сказать и будете абсолютно правы, что конъюнктура на тот момент была такой, что падали цены на золото. Если бы они росли, то наша компания, наоборот, недополучала бы прибыль по сравнению с конкурентами. Тем не менее, сочетание риск-менеджмента с внешней конъюнктурой привело к тому, что эта компания стала лидером и победила других.
Теперь давайте посмотрим на то, какие компании хеджируют риски. Опросы показыают, что, как правило, это крупные компании, компании, которые быстро растут, компании, которые много инвестируют в научные исследования и разработки, особенно если у них высокий финансовый рычаг. Этим компаниям важно обеспечить инвестиции в исследования на несколько ближайших лет. Они не хотят подвергать риску эти стратегические вложения - и поэтому вынуждены хеджировать, особенно в том случае, если у них большая задолженность. Если деятельность компаний связана, например, с валютным или процентным риском, если у них есть краткосрочные долги, они используют деривативы, чтобы обезопасить свое финансовое положение до того момента, когда они встанут на ноги. И, наконец, золотодобывающая индустрия, пример из которой мы разобрали, особенно те компании, в которых топ-менеджеры владеют значительными пакетами акций. Как раз в American Barrick была такая ситуация: у основателя компании и крупного акционера был двойной стимул к уменьшению рисков, потому что не только как акционер, но и как топ-менеджер он не хотел лишиться своей работы в результате того, что завтра сильно упадут цены на золото. И, наконец, нефтегазовая индустрия тоже отличается достаточно активным использованием хеджирования. Конечно, хеджируют далеко не весь объем добычи - как правило, компании хеджируют небольшую часть выручки, которая покрывает необходимую часть расходов. Что бы ни произошло с ценами на нефть, они гарантированно получат эту выручку, которая достаточна, например, для покрытия зарплаты и разведки новых месторождений.
Теперь перейдем к теме, которая завершит нашу сегодняшнюю лекцию. Стратегический риск-менеджмент – это венец того, чем занимаются риск-менеджеры. Это ситуация, когда риск-менеджмент становится не просто уделом нескольких умных ребят, которые работают в должности риск-менеджера, но реализуется на самом высоком уровне, буквально пронизывает всю компанию, так что компания реализует единый скоординированный подход к управлению рисками. Риск-менеджмент имеет свою иерархию, глава которой - как правило, его называют CRO или директором по рискам - стоит не в середине, а близко к вершине пирамиды в структуре управления компанией. Он отчитывается непосредственно перед гендиректором или перед советом директоров, и это показывает, что компания уделяет большое внимание рискам. В компании реализуется единый подход к управлению рисками. Это означает, что компания управляет рисками не по отдельности (отдельно страхует, отдельно хеджирует, отдельно диверсифицирует риски), а принимает все эти решения на уровне всей компании как портфеля с учетом всех корреляций между разными рисками. И, наконец, что принципиально, все ключевые бизнес-процессы в компании реализуются с учетом рисков. Некоторые из них я уже упоминал: аллокация средств между различными бизнес-подразделениями, вознаграждение в соответствии с достигнутым результатом, разработка стратегии – все это делается с учетом рисков. Тот самый цикл, который я описывал, в полной мере реализуется в компании: риски выявляются, измеряются, ими управляют путем уменьшения или переноса, и этот процесс как цикл повторяется снова и снова. Постоянно производится мониторинг рисков и проверяется, насколько эффективно реализуются методы по управлению рисками.
Чтобы лучше проиллюстрировать суть стратегического риск-менеджмента, приведу несколько картинок на тему скалолазания. Рисков, которые вас подстерегают на этом пути, много. Всякое может произойти по дороге наверх. Однако вы можете управлять этими рисками, если есть в наличии определенное снаряжение – шлем, веревки. Стратегический риск-менеджмент может заключаться в том, что есть и другие пути достичь вершины, то есть необязательно лезть в горы, если можно использовать вертолет.
А сейчас я приведу последний пример того, как внедрить стратегический риск-менеджмент в компании. Это пример компании из электроэнергетики, которая называется Hydro One. Она была одной из первых, внедривших стратегический риск-менеджмент. Это было в начале 90-х годов. ,В то время она столкнулась с проблемами, типичными для обычной компании, где рисками управляют по отдельности. Есть финансовые риск-менеджеры, которые знают такие слова, как хеджирование и деривативы, и это активно используют. Есть люди, которые съели собаку в страховом деле, они страхуют отдельные риски. Есть пиарщики и джиарщики, которые занимаются политическим риском. Есть инженеры, которые оперируют технологическими рисками. Каждый из них говорит на своем языке. Сами понимаете, когда инженеры говорят о чем-то своем, финансисты их не поймут. И наоборот тоже, когда финансисты будут произносить слова VaR и хедж - инженеры будут смотреть на них, как на чумных. Это типичная ситуация; у каждого из них свой специфический жаргон, свой птичий язык, и вовсе не факт, что их коллеги из той же компании будут их понимать. В этой ситуации каждый хотел получить больше денег для себя. Финансисты говорили, что есть большой риск, связанный с возможными финансовыми потерями, давайте больше денег нам. Инженеры говорили - нет, у нас высокая вероятность аварии, давайте нам, иначе линии электропередач завтра развалятся. Каждый перетягивал одеяло на себя - поэтому в компании поняли необходимость внедрения единого подхода, попытались скоординировать различные подходы к рискам.
Сразу скажу, что далеко не сразу это удалось. По дороге уволили пару менеджеров, пытались использовать консультантов, но в итоге нашли чемпиона по рискам внутри самой компании. Им стал глава по внутреннему аудиту компании, на которого повесили функцию директора по рискам - CRO. Он в первую очередь организовал серию круглых столов, на которых сделал невозможное - усадил за один стол инженеров, финансистов, пиарщиков, топ-менеджеров для того, чтобы они смогли найти общий язык. Цель этих круглых столов была в том, чтобы выявить основные риски компании (их было 50-60) и определить приоритеты, то есть какие риски являются самыми важными для компании. Они применили дельфийский метод, когда в результате обсуждения сначала выявляются основные риски, потом происходит голосование, чтобы выявить наиболее важные риски. Потом происходит еще один раунд обсуждения, когда люди пытаются доказать друг другу, почему именно эти риски они считают важными. При втором голосовании голоса распределяются немного по-другому, более скученно - в результате обсуждения люди из разных отделов приходят к более близким позициям.
В результате этих круглых столов удалось составить карту рисков, которая делает невозможное – позволяет сравнить такие разные риски, как операционные, регуляторные, природные и так далее. На графике приведены две оси. На первой из них вероятность реализации этого риска, то есть вероятность того, что это событие произойдет в течение последующих трех лет. Если эта вероятность выше 80%, то присваивается пять баллов, если вероятность от 60 до 80%, то 4 балла и так далее. По вертикальной оси стоит величина ущерба от реализации этого риска. Например, если это финансовый риск, то ушерб измеряется убытками, которые понесет компания. То же самое в отношении любого риска. Например, авария может нанести урон окружающей среде, и это приведет к действиям регуляторов и потребителей по отношению к компании. В результате круглых столов по каждому виду риска был достигнут консенсус и было определено его положение на карте. При этом есть еще и третий показатель – это степень контроля над этим риском. Чем больше компания контролирует риск, тем больше размер круга. Видно, что наименее контролируемый риск – это неопределенность, связанная с государственной политикой, в частности, с тарифами на передачу электроэнергии. Так же как и в России, в Канаде все это жестко регулирует государство, и там тоже ведутся жаркие дискуссии о том, насколько можно повышать тарифы или нельзя.
Этот кейс показывает, что на одну карту можно ставить не только риски, которые можно количественно посчитать, но и риски, которые можно оценить только качественно. Конечно, риски оцениваются с использованием всей имеющейся статистики, но в основе карты рисков лежат именно экспертные суждения всех ключевых сотрудников компании, которые принимали участие в этих круглых столах.
На втором этапе информация по карте рисков использовалась для того, чтобы распределить ограниченный бюджет этой компании по различным инвестиционным проектам. В первую очередь выбирались те проекты, которые позволяли в наибольшей степени снизить самые важные риски, которые справа вверху на диаграмме - они реализуются с большей вероятностью и имеют большее влияние на компанию. Бюджет в первую очередь тратился на эти проекты.
И, наконец, последний этап. Когда уже все было реализовано, осталось сделать это постоянным бизнес-процессом. Раз в полгода проводится регулярный мониторинг по оценке риска, и CRO отчитывается перед советом директоров. Это пример успешного внедрения стратегического риск-менеджмента, который показывает, что в принципе это реально.
В заключение хотел бы описать выгоды, которые приносит риск-менеджмент. Главное - риск-менеджмент позволяет максимизировать стоимость компании в условиях несовершенства рынка. Мы прекрасно знаем, что на рынке есть издержки, связанные с банкротством. Есть налоги, которые тоже искажают стимулы. Внешнее финансирование привлекать нелегко, особенно если речь идет о продажи акций компаний. С учетом всего этого риск-менеджмент может помочь компании оптимальным образом учесть эти несовершенства рынка. Если в компании хорошо выстроен процесс измерения и управления рисками, то компании легче принимать решения. Эти решения будут более взвешенными, более осознанными, а менеджеры будут иметь более правильные стимулы.
Если в компании хорошо выстроен риск-менеджмент, то невозможна ситуация, при которой гендиректор придет на совет директоров и скажет: «Извините, но в этом году мы не получили прибыль». «Почему?» - спросят его, а он скажет: «Потому что кризис». В этом году скажет, что «кризис еще не кончился», а через год найдет еще какую-нибудь причину: «Поле не то, арбитр не тот, бутсы слетели», - как футболисты обычно жалуются. Мы ему ответим: «Вы должны были управлять этими рисками». В тот самый кризисный 2008-й год далеко не все компании, не все банки потерпели крах. Были те, которые лучше управляли своими рисками, при этом использовали самые разные стратегии. Некоторые банки с самого начала не лезли в ипотечный рынок. Некоторые занимали активную позицию, как Goldman Sachs, но смогли первыми увидеть надвигающуюся опасность и выйти из этого сегмента рынка вовремя. Так что это действительно возможно, и это обязанность гендиректора - предварять в жизнь такие эффективные методы управления рисками.
И, наконец, что важно для инвесторов, компания должна быть предсказуемой. Инвесторы не любят наблюдать картину, при которой доходы компании меняются вверх-вниз, потому что непонятно, что будет завтра, повторится хороший сценарий или плохой. Инвесторы любят, когда компания последовательно растет, и на основную деятельность компании мало влияют те штормы, которые проносятся вдали или вблизи нашего корабля.
Напоследок расскажу о том, как этот подход к управлениями рисками применяют на уровне личных финансов. Надеюсь, это не будет открытием для вас: финансовая грамотность - это не про то, как заработать миллион. Хотя на рынке много книг с таким названием, не верьте им. Финансовая грамотность – это, прежде всего, как свои честно заработанные кровные деньги защитить от разного рода рисков. Рисков много. Если ничего не делать, то ваши деньги могут украсть. Если их не украдут, то их все равно сожрет инфляция. Если вы в погоне за доходностью вложите в новую пирамиду МММ – вас обманут. Если вы положите деньги в банк на депозит, то ваша доходность все равно будет ниже инфляции. Вы можете пойти на фондовый рынок, но там еще какая волатильность, и очень сложно разобраться с тем, что происходит.
Более того, риски угрожают не только вашим вложениям, но и вашим основным доходам, которые вы получаете на работе в виде зарплаты. например, вы можете потерять трудоспособность, вы можете потерять работу – от этого никто не застрахован. Финансовая грамотность как раз и учит тому, как, во-первых, осознать эти риски. А во-вторых, подумать, как с ними наилучшим образом справиться. Если вы видели книгу «Финансовая грамота», которую я написал вместе с моим соавтором Валерием Чумаченко, то вы могли видеть: наш подход заключается в принципе диверсификации. Помните ту идею с Талмудом? Можно переписать ее на современный лад в виде трех капиталов. Текущий капитал – для ежедневных расходов. Нам могут в этом помочь, например, банковские карты: мы меньше страдаем от риска краж, и это очень удобно. Резервный капитал –защита на черный день, это сбережения, различные виды страховок, в конце концов, кредитка тоже может помочь. И, наконец, самый высокий уровень – это инвестиционный капитал. Когда у нас уже есть текущий капитал, и есть резерв, и мы задумываемся об альтернативных источниках дохода для того, чтобы иметь доход даже тогда, когда мы выйдем на пенсию, или, может, нас просто уволят с работы. Это могут быть вложения в фондовый рынок, это может быть собственный бизнес или вложение в бизнес друзей, это может быть недвижимость и много чего другого – вам решать, что вам лучше всего подойдет.
Если вы хотите больше узнать про управление рисками, то можете прийти к нам на программу «Магистр финансов». Можно, не поступая на эту программу, прийти в качестве слушателя на отдельный курс «Риск-менеджмент», который я веду. Если вас интересуют личные финансы, можете пойти на наш портал www.fgramota.org. На этом портале, кроме онлайн версии книги «Финансовая грамота», есть игра Portfolio. Вы можете не только поиграть и получить практические навыки инвестиций, но и принять участие в разных конкурсах с интересными призами. На этом все, спасибо вам, и сейчас я могу ответить на вопросы.
Голос из зала: Спасибо за лекцию. Вопрос вот какой: в конце лекции вы упомянули о финансистах, которые успешно прошли кризис, и вспомнилась книга Насима Талеба «Черный лебедь». На ваш взгляд, все ли риски можно учесть, и какое у вас отношение к этому понятию?
Алексей Горяев: Я бы всем порекомендовал прочитать его книги, и первую - «Одураченные случайностью», и вторую - «Черный лебедь». Они хороши тем, что заставляют задуматься и выйти за рамки традиционных представлений о рисках. Насколько можно все предугадать? Наверное, невозможно. Тем не менее, можно строить разные стрессовые сценарии и заранее просчитывать, пытаться предугадать, а что если? Его собственный пример, его хедж-фонд, который зарабатывает на таких экстремальных событиях, показывает, что можно не только защищаться от этих рисков, но даже на них зарабатывать.
Голос из зала: Спасибо за лекцию. Можно как-то оценить, сколько хорошие компании тратят денег на управление рисками? Вы приводили пример энергетической компании - если бы они вообще не занимались этим и тут решили заняться, желательно в сравнении с другими затратами, можно сказать, что 5% затрат компания пускает на… Меня, прежде всего, интересуют финансовые компании.
Алексей Горяев: В случае Hydro One затраты на внедрение стратегического риск-менеджмента заключались не столько в финансовых вложениях. Основные затраты заключались во времени сотрудников, которое они тратили на круглые столы и на то, чтобы внедрять новые методы в своих бизнес-процессах. Повторю, что там не спустили это на уровень рядовых сотрудников, это было на уровне топ-менеджеров. Гендиректор компании Лора Формуза сама участвовала в этих круглых столах, и естественно, что все топ-менеджеры следовали ее примеру. Это были основные затраты. Все, кто сталкивались с переездом или какими-то изменениями в компании, всегда знают, что это очень затратно - и психологически, и с точки зрения времени, которое тратит сотрудник. Это и есть основные затраты. В том, чтобы переломить психологию людей, их подход к тому, что они делают, дать им стимул, чтобы они поняли: да, мы должны учитывать риски, причем не только собственного отдела, но еще и других своих коллег. Поняли, что это правильно для всей компании - что мы понимаем не только собственные риски, но и другие, и учитываем это в своей работе. Перелом парадигмы - это было самое сложное. Завоевать доверие сотрудников и заставить их поверить в то, что это имеет смысл, - и им это удалось. В деньгах можно подсчитать стоимость по времени, которое потратили, умножить на их зарплату - и это будет больше, чем те деньги, которые они потратили на то, чтобы внедрить эту систему, с точки зрения финансовых издержек. Вы понимаете, что затраты на внедрение риск-менеджмента в компании - это фиксированные расходы, и они в любом случае намного ниже, чем потенциальные убытки из-за того, что компания, условно говоря, что-то профукала, как это было в момент кризиса. Когда все растет, легко зарабатывать прибыль: ну, подумаешь, мы будем немного менее эффективными, чем конкуренты. Но когда произойдет кризис, мы увидим разницу между компаниями, которые хорошо управляют рисками, и всеми остальными.
Голос из зала: В вашей классификации рисков почему-то репутационый риск не выделен как отдельный.
Алексей Горяев: Этот риск есть, но я сказал, что приведенный список далеко не полный. Рисков много, и, конечно, есть риск потери репутации. Его сложно измерить, но для «Аэрофлота» я его упомянул. Аварии чреваты, в том числе, и потерей репутации. К сожалению, у нас в России в последнее время стали часто самолеты падать, и, наверное, это плохо для всей индустрии.
Голос из зала: У меня второй вопрос: если наша компания хочет обучить своих сотрудников на вашем курсе управления рисками, то куда и к кому обращаться?
Алексей Горяев: В администрацию программы, можете написать мне лично или менеджерам программы. На сайте есть вся информация, пишите любому из нас, потом свяжемся.
Голос из зала: Спасибо.
Голос из зала: Спасибо за лекцию. У меня такой вопрос: как вы считаете, должно ли государство навязывать крупным компаниям, которые в целом влияют на экономику, какую-то политику по управлению рисками? Например, как Центробанк ограничивает деятельность кредитных организаций, коммерческих банков через достаточность капитала и прочие показатели. Стоит ли применять этот подход другим компаниям?
Алексей Горяев: Я думаю, что именно в банковском секторе надзор со стороны государства необходим. В частности, в последнее время, если вы следите за дискуссией, возникли идеи передать частично функции банковского надзора некой саморегулирующейся организации - мол, банки самоорганизуются и будут себя контролировать. Но очевидно, что тогда возникнет конфликт интересов: сложно одной рукой зарабатывать прибыль, а другой ограничивать эту прибыль тем, что требуется, например, какой-то уровень капитала. Так что я считаю, что именно в этой сфере (и во многих других сферах) государственный надзор необходим, другой вопрос - в каких рамках это должно быть. Общий тренд такой, что нужно смотреть не просто на нормативы, например, по достаточности капитала, а именно на эффективность управления рисками. То же самое наличие внутреннего аудита, внешнего аудита, который помогает банкам лучше управлять рисками – это такая система издержек и противовесов системы дополнительного контроля, которая позволяет добиться того, чтобы неожиданных проблем в таких банках, как Межпромбанк, Банк Москвы и прочие, было меньше.
Голос из зала: Спасибо за лекцию. Ваше мнение по поводу того, насколько у нас в России и в развивающих странах развито управление рисками по сравнению с какими-то другими странами. И второй, взаимосвязанный вопрос об отношении к риску: компании с развивающихся рынков более рисковые? И есть ли взаимосвязь между отношением к риску и тем, кто управляет компанией, - непосредственно акционеры или менеджмент, который контролируется или не контролируется? Спасибо.
Алексей Горяев: В новых экономиках, таких как российская, которая не зря причисляется к развивающимся экономикам, необходимо время для формирования культуры, в том числе культуры по управлению рисками. Есть много анекдотичных историй про управление рисками в наших компаниях. Обычный наш бизнес: извлекли природный ресурс из земли, переплавили его или каким-то образом обработали и продали заграницей, будь то цветные металлы, нефть, газ и прочее. Сначала компании не хеджировали риски вообще, то есть продавали по текущим ценам. Потом, когда цены падали к уровню, близкому к затратам, компании понимали, что так больше нельзя, становится опасно, начинали хеджировать. Часто бросались в другую крайность - хеджировали чуть ли не весь объем добычи. Потом, рано или поздно цены начинают расти, и тогда этого риск-менеджера увольняют, потому что он принял неверное решение. И только со временем приходят к какому-то промежуточному решению.
Необходимо время для понимания того, что такое хеджирование риска. Того, что это не приносит вам дополнительной прибыли, а лишь защищает от рисков. Если вы хотите получить дополнительную прибыль, это называется спекулированием, а не хеджированием. Необходимо понимать, что если мы захеджировали этот риск, то есть зафиксировали цену продажи нефти, золота или никеля, то мы не должны кусать себе локти, если цена завтра неожиданно пойдет верх. Изначально ровно на это мы и шли – зафиксировать цену – и, тем самым, мы не получим сверхприбыли от роста цен, но и не получим убытков в случае падения цен. Этого понимания, насколько я слышал, в 90-е годы, не хватало. Сейчас, конечно, все стало более продвинуто. По крайней мере, крупные компании этим регулярно занимаются. Наш рынок достиг достаточно зрелого уровня, но это пока касается только крупных компаний. А в среднем и малом бизнесе, насколько я знаю из бесед с сотрудниками крупных банков, есть еще огромный потенциал для внедрения таких методов. Крупнейшие банки занимаются образованием сотрудников в отделах корпоративных финансов этих компаний с тем, чтобы они хеджировали, допустим, валютный риск, если речь идет об экспорте или импорте продукции.
Голос из зала: Здравствуйте. Скажите, где можно почитать, как именно происходит ранжирование рисков по величине и вероятности? В вашей презентации это не очень понятно.
Алексей Горяев: Кратко этот подход затрагивается в некоторых учебниках по риск-менеджменту, в частности, недавно вышел перевод книги Круи-Галай-Марк «Основы риск-менеджмента». Более детально можно посмотреть в бизнес-кейсе Hydro One, который я использую, когда сам преподаю курс риск-менеджмента в рамках магистерских программ РЭШ. Если интересно, можете потом мне написать, я вам вышлю эту информацию.
Голос из зала: Еще раз благодарю за лекцию. Вопрос такой: скажем, в рамках одной компании есть возможность вложить капитал компании в несколько проектов - как разложить между рисковыми и нерисковыми проектами, какой здесь подход? Есть доходные, но высокорискованные проекты; есть менее доходные, но стабильные проекты, и есть ограниченные ресурсы. Можете еще подробнее рассказать, как осуществить выбор между этими проектами?
Алексей Горяев: Есть ряд подходов к расчету доходности с поправкой на риск. Я упомяну только стандартный – RAROC. Там идея в том, что вы смотрите на прибыль от вложений по отношению к капиталу, который вы резервируете под возможные убытки по этому проекту. Это подход типичный для банков, которые привыкли всегда рассчитывать капитал под каждый рискованный вид деятельности. Они действительно используют RAROC, ранжируют все виды деятельности и проекты по RAROC и вкладывают в те проекты, которые имеют самый высокий RAROC. Это достаточно стандартная тема, ее можно посмотреть в учебниках. Огромное спасибо!
